天相投资林义相：明确对价底线稳定市场预期

　　记者 夏丽华

　　“第二批股权分置改革试点公司总体对价支付水平偏低，对价不仅要看流通股股东获送多少，还要看非流通股股东送出多少……”天相投资顾问公司董事长林义相日前接受记者采访时表达了上述观点。

　　对价总体水平偏低

　　第二批已公布的41家公司，平均对价是每10股流通股获送3.32股，略高于首批四家公司平均3.26股的对价水平。但林义相认为，正常的对价区间应该在每10股获送3.5股－4.5股之间，每10股获送3股－3.5股属于偏低，低于3股属于过低，每10股送4.5股－5股属于比较高的。他说，从目前支付对价的情况看，一小部分公司支付对价是足够的，甚至是比较高的；一小部分公司支付的对价还远远不够，明显过低；中间大部分公司支付的对价偏低。“因此，第二批公司支付对价水平总体是偏低的。”

　　关于对价之外非流通股股东的各种承诺条款，林义相肯定了这些承诺的价值，“比如大股东增持，实际上是给流通股一个期权；大股东承诺在一定时间内不流通，实际上是牺牲了某段时间的流通性，这些当然是有价值的。价值大小取决于时间长短和数量大小等。”但他认为，老百姓要把这些换算成对价很困难，他们更在意实实在在的对价，所以，把这些承诺作为改革方案的辅助部分，可能更受市场欢迎。

　　针对一些方案中引入了期权，林义相强调，一定要注意避免复杂的金融工具成为大股东逃避支付对价的手段。

　　从两个角度确定对价底线有利于稳定预期

　　对价不能只看流通股股东获送多少，还要看非流通股股东送出去多少，即送出的股份占非流通股的比例，林义相认为，从流通股股东和非流通股股东两个角度看对价才是全面的。

　　“股权分置改革使非流通股获得流通性，因此，从非流通股的角度看对价更符合其作为流通性代价的本义。非流通股股东送出的比例实际上反映了非流通股打折流通的幅度。假如非流通股送出20％，就是说100股非流通股打折成80股流通，我认为对于非流通股占2/3，流通股占1/3的公司来说，这样的折扣是合适的。整个市场的非流通股平均送出20％，相当于流通股平均10股获送4股。”

　　林义相建议在股权分置改革中，对流通股获送比例和非流通股送出比例有一个指导性的意见。比如正常情况下，非流通股有足够股份可以使流通股每10股获送3股，那么可以把10送3作为一个底线。从非流通股角度看，正常情况下送股比例在15％－25％之间，如果流通股股东可以获得远远高于每10股获送5股的比例，那么非流通股的送出比例可以低于这个底线；如果非流通股送股比例达30％，流通股股东获送比例还是不到10送3，最好不要强制非流通股股东继续提高送股比例。林义相说，当然，这个比例并不是绝对的。

　　从两个角度确定指导性的对价底线有利于稳定市场预期。不仅有利于流通股股东预期的稳定，同样也有利于非流通股股东预期的稳定。他做了一个大致的计算，从整个市场来看，如果流通股股东平均每10股获送3股，相当于非流通股股东送出非流通股的15％或总股本的10％，股权分置改革后非流通股和流通股的整体比例变成55:45；如果每10股获送5股，相当于非流通股股东送出非流通股的25％或总股本的15％，非流通股与流通股的比例变成50:50。

　　对价是必要的和合理的，同时也是有来源的

　　针对当前关于对价标准的各种讨论，林义相说，金融产品的流通性是有价值的。股权分置改革是非流通股获得流通性及相应流通性价值的过程，是一个价值增值的过程，价值增值就是对价的来源。同时，改革使得原流通股特有的流通性不复存在，流通股投资者不再愿意为流通性支付溢价，由此也是流通股的流通性溢价消失的过程。这样，非流通股变成流通股的过程，如果不作相应的利益平衡，必定是非流通股增值和流通股贬值的过程。因此，股权分置改革中非流通股向流通股支付对价不仅是有价值来源的，而且也是应该的。从价值变化的定性分析来看，股权分置改革的合理性在于非流通股的增值大于流通股的贬值，否则，就是一个整体损失的过程。从我个人的判断来看，且不说股权分置改革对于股票市场发展和国有经济改革的长远战略意义，非流通股的增值将远远高于流通股的贬值，是一个整体增值的过程。他说，在这样一个整体增值的改革过程中，避免流通股损失，并且让流通股能够参与分享增值过程，是股权分置改革能否成功的关键。股权分置改革，在事实上改变了非流通股与流通股最初关于各自流通性的约定，约定的改变不能建立在一方获利而另一方受损的基础之上。因此，对价的理论底线是弥补流通股因为流通股溢价消失而造成的贬值，合理的对价应当是流通股参与流通性价值的分享。如果代表着股权分置改革方向的流通股在这场改革中遭受损失，股权分置改革将失去其最基本的支持和推动力量，股权分置改革的成功希望将极其渺茫。毕竟，要让一个事件的受害者支持这个事件是很困难的。

　　合理对价不是一个自然而然的结果

　　合理对价无法量化决定，实际对价取决于市场谈判。谈判过程是否合理在很大的程度上将决定谈判结果是否合理。合理对价不是一个自然而然的结果，需要有人为约束。谈判的组织、规则，谈判双方的力量对比等都是谈判过程中的重要因素。林义相分析了谈判过程中可能影响合理对价的几个因素并提出了建议:

　　首先，非流通股股东掌握了整个改革启动的主动权，因此也掌握了制订和提出方案的主动权。因此，他建议持有一定比例流通股的股东，比如流通股占到总股本10％，同样有权提方案。同时，对启动股权分置改革的股东(包括非流通股和流通股)设立某些约束。其次，保荐机构在名义上受雇于上市公司，但实际上是由非流通股股东选择的，决定了方案在事实上首先服务于非流通股股东的利益，这对流通股股东是不利的。因此有必要考虑引入在专业能力上不逊于保荐人的财务顾问等中介机构，代表流通股股东的利益。林义相认为，引入代表流通股股东利益的专业机构有利于消除对流通股股东的不公平，由专业的财务顾问与事实上代表非流通股股东利益的保荐人谈判，在平等的基础上争取流通股股东的权益。同时，保荐机构要有起码的市场责任心、职业道德和社会良心，如果方案明显有失公平，社会要有淘汰保荐机构的氛围和风气。

　　第三，加强上市公司在股权分置改革过程中的投资者关系管理，在这样的过程中，流通股股东需要代表自己利益的专业顾问机构。现在的投资者沟通会上，保荐机构通常帮助管理层和非流通股股东回答流通股股东提出的问题，这种现象反映了保荐人代表非流通股股东利益的定位，代表流通股股东利益的专业财务顾问，应当公开向管理层和非流通股股东提出问题，而不是替他们回答问题。

　　第四，非流通股股东利益代表的行为理性化值得关注。非流通股股东通常是由其代理人行使权利，因此，当委托人与其代理人之间出现利益冲突的时候，非理性的或者不合理的代理人利益可能会扭曲非流通股股东的行动。他们会以国有资产保值增值为幌子，阻碍股权分置改革的推进，以保持其代理人的权利和相应利益。