长电股改注定尴尬 在市场质疑与机构增持间徘徊

　　本报记者 李烨

　　有鲜花，但没有掌声。

　　7月15日下午3点30分，在广州市五羊新城广场广发证券布置得花团锦簇的会议室里，长江电力(资讯 行情 论坛)总经理毕亚雄一直面带微笑地用温和的声音回答着投资者的质 疑或责难，时间长达一个半小时。在广发证券的精心组织下，长江电力股权分置改革的这场投资者见面会在理性和有序中结束，但毕亚雄的微笑和耐心却并没有赢得现场投资者的掌声。

　　这样的结果对长江电力来说已经是胜利，据传此前长江电力在同基金的沟通中，讨论非常激烈。这不难理解，对长江电力这样的大盘蓝筹股而言，以基金为代表的机构投资者才是长江电力股权分置改革对价博弈中最主要的对手。

　　“在第二批股权分置改革试点公司中，长江电力方案是受到舆论关注最多，受到质疑批评最多的企业，这是为什么？”面对参加现场会的8家媒体，长江电力股改保荐机构之一的广发证券总裁董正青为长江电力遭遇鸣不平。他还问到，为什么有这么多证券研究机构对长江电力给予肯定的投资评级？为什么又有这么多机构在方案公布后还不断增持长江电力？

　　股权分置改革中的长江电力处在一个尴尬的角色。　　

　　市场的质疑与机构的增持

　　长江电力的尴尬相对应的是机构的态度。

　　在15日的投资者见面会上获悉，长江电力在公布股改方案后，减持最多的是中小投资者，而增持最多的是机构投资者，其中QFII增持最为积极。公司介绍，在同QFII沟通中，QFII一开始就对方案予以认可，认为股改方案有送股、有权证、有提高电价带来的收益，公司基本面不错，部分海外机构甚至认为股改对价相当于“天上掉下的馅饼”。

　　广发证券一位高层也证实，在广发证券自身系统调查显示，在公布方案复牌后，增持以机构为主，而减持最多的却是中小投资者。

　　而保荐人代表也介绍，本次股权分置改革通过测算，最大理论对价达到25.35亿元，这接近于长江电力IPO时募集的资金。在对价中将分红比例提高到65%，高于IPO时的分红承诺。

　　在接受采访中，非保荐机构的国信证券对长江电力股改方案评价为，根据国信证券对试点公司合理对价率测算，长江电力合理对价率在17.7%-34.3%之间，方案此次对价率已经基本达到按照构建保险组合方式所测算出的对价率。而对于长江电力这种长期价值非常明显的公司，理论测算无法真实反映内在价值决定的对价率，长江电力长期合理价值在8-8.5元，与当前股价相当，在对价支付后，公司流通价值将得到提升，考虑“含权”预期，目前流通股合理价值应在9.32-9.91元。其实除国信证券外，多家证券研究机构对方案、投资价值给予肯定的评价。

　　在15日沟通会上，尽管也时有言辞颇有攻击性的投资者责难，但更多的投资者面对难得沟通机会，展示出理性的一面，提问更多围绕公司权证发放、发放时间、未来机组收购、分红政策持续性、股权激励、今年中期业绩等问题进行提问。毫无疑问，投资者更多关心长江电力基本面和未来的发展。

　　这些都无法回答董正青的疑问，为什么在投资价值被普遍肯定的情况下，还出现这么多置疑与批评。　　

　　当期和长期的分歧

　　在15日沟通会上，提问最多的是针对权证，种种迹象证明，权证是长江电力方案沟通中争论的重点之一。而围绕权证背后却是投资者对当期和远期收益的态度。

　　权证是否又是一次“圈钱”行为？权证的行权时间？面对这些问题，毕亚雄分辩，将权证等同于圈钱是不合理的，公司希望通过股改在当期和远期中提升公司价值，权证主要的用途是收购三峡机组，而收购三峡发电机组是公司上市以来的计划。公司已经作出每年业绩增长的承诺，而业绩的不断增长离不开不断收购三峡发电机组等措施。公司上市时就制定了至2015年收购多少机组的计划，权证确实能起到融资的作用。

　　广发证券常务副总裁李建勇称，从没有否认权证的融资功能，但发行权证就能将收购机组的事情早日确定了下来，同时权证为解决股权激励预留了空间。在沟通中许多投资者特别询问为什么没有激励计划，一位机构投资者甚至认为实行期权激励，对公司估值还可以提高1-2个百分点。

　　而在会议上，有投资者认为将提高电价作为对价不妥，理由是如果不股改难道长江电力管理层就没有义务提高电价、提高业绩？这让毕亚雄颇为委屈。毕亚雄解释，提高电价属于审批行为，而目前任何提高电价行为的阻力是非常大，三峡总公司是用自身的资本金提高受电区的电价，换取每股净收益提高，实属不易。

　　毕亚雄称，在第一次沟通中，对对价中关于权证内容争议较大。经过反复沟通，目前在同机构的沟通中，大部分机构对方案已经表示了认可，一部分持中立态度，极少部分表示反对。最近在深圳同机构的一次沟通中，明确反对的只有一家机构。方案修改需要取得董事会授权，目前灵活性在权证上，作为对价中的或有事项，希望在充分沟通的基础上，看方案离各方预期有多远，兼顾各方利益的基础上，是否修改权证内容，交由投资者决定。

　　一位参与沟通的机构投资者称，长江电力在同机构的沟通中，争执非常激烈，权证仅仅是导火线。对于手握长江电力股票的机构而言，长江电力直接关系到机构利益，长江电力方案没有最好，只有更好，机构同样关注长江电力长期稳定发展，但更希望目前能获得更高对价。

　　一边是专业研究机构对方案和投资价值的肯定、一边是舆论过多的质疑；一边是机构投资者增持，一边是机构在对价中激烈态度；一边是对公司长期稳定发展的关注，一边却又是对权证责难，董正青在15日的会议上的疑惑却正是长江电力的尴尬。

　　一位专业人士人士评价，长江电力注定在股改中将处于尴尬的角色。基于全流通的股权分置改革将是流通股股东与非流通股股东之间一场利益博弈，作为目前试点中为数不多的大盘蓝筹股，身兼国家大型直属企业身份的长江电力，其对价方案不仅对公司本身具有影响，对市场预测后续股改对价支付底部具有重要参考，对市场各方影响巨大，而这正是长江电力股改外不能承受之重。长江电力的方案，具有市场风向标的作用。