拷问之一 政策之手还有何能

　　-本刊特约作者 胡东辉

　　幻想中的暴涨没有出现，又没有做好下跌的准备，在股改的大方向发生错误以后，政策之手所起的作用，除了延缓跌势，别无他能

　　股权分置改革以来，沪深股市延续跌势。根据常识判断，目前大盘已经超跌，哪怕政 策不出手，也该反弹了。然而现实的情况却是，即使是政策之手屡屡托市，大盘仍像断了线的风筝，不知会飘向何方。

　　政策之手为何不敌市场之手？政策效力为何式微？问题何在？

　　问题就出在股改上。

　　人们之所以判断大盘已经超跌，是根据以往股权分置时代的经验，但是现在已经变革到“准全流通”时代，因此所谓的“超跌”就要重新估量，利好政策自然就失去了应有的作用。

　　股改的大方向错了

　　现在很多经济学家给管理层打气说，股权分置改革的大方向没错，言下之意有问题也是小问题，只要坚持下去就没有问题了。笔者认为这种说法大谬不然。

　　股权分置是沪深股市的立市之本，这个被证监会主席形容为“万万不能”的制度已经运行了13年之久，之所以现在突然认为不改就“万万不能”，是因为一些专家自称找到了沪深股市长期低迷不振的根源，就是这万恶的股权分置制度。他们声称只要解决了这个问题，实现全流通，大牛市也就到来了。这种割裂历史的立论，与“推倒重来”等同无异。

　　对沪深股市来说，股权分置的制度安排是存在先天不足的，但这个缺陷并不是最关键的问题。因为所谓的“非流通股”并非不能流通，它只是不能在二级市场上流通，但协议转让、司法拍卖等渠道都是畅通的，只是效率较低一些。

　　事实上，沪深股市的流通股市场也是“股权分置”的，目前就存在H股市场、B股市场、A股市场，还有存托凭证。这意味着境外的投资者也是接受中国股市股权分置的现实的。我们从来就没有听说过境外的投资者纠缠于股权分置问题，更没有听说他们要求过非流通股到H市场去流通，或者把非流通股到H股市场流通视为利好。

　　流通股股东财富的单向流失

　　改革股权分置，在A股市场实行全流通，这个问题的本质是什么？有人说是不同类别股东之间的财富重新分配。这种说法过于含蓄了。改革股权分置，实质上就是流通股股东的财富，大规模地单向向非流通股股东转移。

　　全流通会导致什么结果？打一个比方。二级市场好比是一个装满水的游泳池，投资者好比是泳客，但这个游泳池与大海相通，且海平面大大低于游泳池。泳客们之所以能够也愿意在游泳池里嬉水，是因为被告知与大海相通的管道是关闭的。现在突然宣布要打开这个通道了，虽然还羞答答地承诺不会一下子全面开闸，而是先开一条缝隙，花几年的时间逐步开大闸门，而且与此同时还会往游泳池里加一点水，然而游泳池与大海相比实在太渺小了。开闸的结果只有一个，那就是游泳池里的水全部流到大海里，而且这点水无助于抬高海平面的高度。

　　这也就是说，流通股的价值将向非流通股靠拢。这哪里可能有什么“共赢”？只可能是流通股股东全输！这怎么可能会迎来大牛市？

　　一些投资者错误地认为，股改之所以没有成为利多因素，是因为大股东支付的对价太低，有人甚至纠缠于一股之争：10送3是利空，10送4就变成利多了。事实上，整个对价理论都是荒谬的，流通股之所以存在流动性溢价，就是针对股权分置而言的。全流通以后，全体股东都一样，哪里还存在什么流动性溢价问题？

　　一错再错 后果严重

　　从目前的情况看，管理层对这个问题的认识是完全相反的。他们认为全流通会给流通股股东带来利益，甚至有传言说，在4月底宣布进行股改之前，管理层还准备了一些提防出现暴涨的措施。

　　这种传言也并非全无可信之处。因为在一个非正式场合，曾听闻某基金公司副总说过这么一件事：宣布股改后以为会有行情，于是操刀上阵，结果发现除了基金自家兄弟，竟没有任何新增资金入场的迹象，于是无奈只好反手做空，溜之大吉。

　　幻想中的暴涨没有出现，又没有做好下跌的准备，在这样的情况下，把市场正常的下跌定义为“不正常”和“非理性”的，也就不足为奇了。正是在这样继续错误的认识下，管理层出台多项措施，试图维持二级市场的股价，甚至不惜违反《公司法》，允许上市公司可以回购自己的股票用作库存股，其效果就可想而知。

　　在股改的大方向发生错误以后，政策之手所起的作用，除了延缓跌势，别无他能。而且这么做，还可能造成更加严重的后果。

　　全流通以后的二级市场绝对不可能维持目前的股价水平，但是如果让股价就这么跌下去，也有可能会引发社会问题。因此政策之手试图引导社保基金、上市公司和国有企业的资金进入股市托盘，但由于这是违背市场规律的，因此很可能将这些资金全部陷入股市而不能自拔，如果这种局面果真发生，这与股改的初衷可谓谬之千里。

　　事实上，现在管理层也已经意识到了问题的严重性，因此又在制订上市公司行业控股最低比例的规定，但这等于还是不能全流通。按理是不是需要控股、控股的比例多少适宜，这完全是上市公司自己的事情，上市公司自会作出判断。现在硬性规定控股比例，要求低于多少控股比例就不能抛股，这算什么全流通？

　　如此一来，股权分置的改革还是等于白搞，煮出的不过是一锅“夹生饭”，比过去没有搞全流通时还不如。

　　早知今日，何必当初？