千点赢家 读懂中国股市的QFII们

　　本报记者 孙健芳 申兴 特约记者 谢燮 北京报道

　　那些进入中国股市不到两年的QFII们已经越来越多的获得了中国政府的信任。

　　他们一直期望增加投资额度的要求有可能实现。 7月11日，中国证监会表示，将在现有额度的基础上增加60亿美元的QFII额度。值得注意的是，这一增加额度还没有得到外管局 的许可。

　　证监会的这个表述只是11日一系列被市场认为是“利好”的政策之一。但是，所有的政策在市场面前再次失效。7月15日，股市交易量持续低迷，沪市收盘于1026.12点。

　　千点关口再次逼近中国股市。

　　与国内投资者的迷茫和失去信心相比，QFII们对中国资本市场的热情却在持续升温。 最近，在中国股市依旧缺乏信心的情况下，QFII们不仅开始进驻三一重工、紫江企业，还开始投资一些因为股权分置改革而被基金抛售的大盘蓝筹股，如中集集团、烟台万华、长江电力、上港集箱等。

　　当然，在中国，QFII们获得的不仅是投资的利润，更多的是对中国资本市场话语权的拥有。

　　信任

　　在近两年的“中国生存”后，QFII们开始更加游刃有余地运用国内游戏规则，它们懂得在遵循政策、监管层划定的范围内，如何实现自己的商业利益，虽然如何恰当地把握与政府各部门间的关系并不容易。

　　几乎不同场合，QFII们都在暗示：如果能够增加几个亿的投资额度，他们将会有更多的资金进入股市。而资金恰恰是目前中国股市所缺乏的。

　　随着股权分置改革进展，股指不断下调，此时，无论是证监会还是国务院都认为中国股市已经具备投资价值，股权改革必须进行，所有政策信号都在传递是一个可以进入的时机，而且政府也是那样地渴求机构投资者能成为稳定市场、支持改革的助推器。

　　但是，国内基金和其它机构却在怯场，他们因为政策利好不够、股权改革前景不明、宏观经济预期下降等因素仍旧看空市场，即使在证监会明令不许卖 出股票时，仍旧有不少基金抛售股票，这种行为让管理层对其日渐失望。

　　于是，管理层更倚重于QFII们，而QFII们也在适当时候发出适当声音，“A股的定价已经不是那么高了，我们对于A股市场比两到三年前更为乐观。” 安德森表示，“6年的新低，低迷的市道和超低的价格的确对外资非常有吸引力，我认为现在是一个进入这个新兴市场的好机会。”富兰克林邓普顿资产管理有限公司国际投资部董事总经理Stephen H·Dover也表达了他的心愿。

　　QFII们的态度更加赢得了政府的信任，6月2日，中国证监会市场监管部召集QFII们与代理QFII业务为数较多的中金公司等国内几大券商赴北京开会，目的就是动员QFII们参与到股权分置改革中来；7月11日，证监会出台的政策利好组合拳中，单方面表态要增加QFII额度。

　　看来，QFII们已经学会去借市场之手。

　　话语权争夺

　　事实上，从一开始， QFII们就尝试去读懂中国市场所有的故事，即便它们并没有完全理解中国市场所独具的特色，但成熟市场的经验以及对发展中国家和地区发展历程的把握无疑是它们有益的借鉴和更好的启示。

　　相对国内投资者，QFII们更有机会去接触政府高层，因此更能体会中国政府开放市场的想法和扶植股市的心态，所以在QFII入市之际，没有延续其一贯投资低调的做法，2003年3月，以“出品最具独立性研究报告”而著称的瑞银华宝向国际投资者推出了第一批针对A股的投资报告，对6家A股公司做出评级。同年7月9日，瑞银中国证券部主管袁淑琴更加高调，宣布当QFII第一单已经建仓宝钢股份、中兴通讯、上港集箱和外运发展四只股票，此行为被国内投资者指责为“作秀”。

　　有“作秀”嫌疑的瑞银却在管理层那里赢得了高分，瑞银投资额度很快就从最初的3亿美元增加到5亿美元、6亿美元。2003年12月，瑞银再次“作秀”，首次向外界其投资组合表示，在获取的6亿美元的QFII投资额度中，已有2/3的资金投入A股市场。很快的，瑞士银行额度增加到8亿美元，成为惟一达到法规规定最高限额的QFII。

　　获取政府信任的QFII有信心在股市争取更大的话语权，“QFII话语权增大是因为他们做对了。”当时一位证券公司人士评价，“他们有着上百年资本市场的经验，准确判断了中国宏观调控对股市影响的力度。”

　　2004年初，瑞士信贷第一波士顿中国研究主管陈昌华预测：中国经济的这一轮增长周期快接近顶部，他认为原料价格上涨对钢铁、汽车板块影响较大，在2003年市场上表现出色的蓝筹股不一定是2004年的领头羊。这些宏观判断和投资建议与2004年市场格局惊人的一致。

　　而国内基金业反应显然不够灵活，坚持“价值投资”理念，重仓持有大盘蓝筹股的基金业无法回避经济周期的影响，2004年全部股票基金的加权平均净值增长率为-3.34%。

　　基金业的整体溃退导致其投资话语权的失落，市场一步步进入QFII时代。

　　利益实现

　　虽然QFII们更愿意将其在中国股市的投资当成一种姿态、一种借口、一种掩饰，但依然不能妨碍在这些看似非主业的投资中成为一个成功者。近两年间，除了个别被监管当局警示之外，大多QFII们都能合理地利用政策来实现自己的利益。

　　自瑞银高调入市之后，QFII们并没有如市场期望的那样将大量资金迅速投入到股市，相反，他们将国债市场作为一个避风港。现在看来，2003年下半年中国股市处于一个阶段性的高点，而交易所国债指数总体下调，但人民币升值预期却在不断增强。即使在2005年5月，里昂证券产品结构部主管FraserHowie也承认，仍旧有1/3的QFII额度停留在现金状态，目的是等待人民币的升值。

　　之后，QFII们开始热衷投资介于债券和股票间的可转债，截至2004年6月30日，17家可转债前10大股东出现多家QFII身影。

　　业内认为，QFII青睐可转换债券原因是回避风险和长期投资风格所致，但实际上，QFII们在国内股票市场上最不能让人理解的是其“快进快出”的风格。

　　“QFII换手率一点不低于国内基金。”国内研究人士分析，“他们其实不能起到稳定市场的作用，反而使得市场波动加剧。”

　　所以，2004年12月，在北京“资本市场与公司治理”论坛上，上海证券交易所副总经理方星海就QFII投资风格做出的结论是：“QFII在A股市场仍然不是一个长线投资者。”

　　但经济学家却对QFII的投资风格比较赞赏，“我们的市场一直在调整，趋势不稳定，再好的股票也可能因为‘大势所趋’从较高的价格不断下跌。如果不想‘高位套牢’，同时在一个不断调整的市场上不断发现机会来补偿以前的损失，‘快进快出’可能正是一种风险控制的手段，也是对冲基金顺势操作的一种惯常手法。”银河证券首席经济学家左小蕾曾撰文表达观点。

　　除了“快进快出”之外，QFII们还通过特殊的优势来做多和翻空中国市场。

　　一方面，目前来自市场的信息是，在三一重工、紫江企业等上市公司成为股权分置试点之后，QFII开始进驻。另外，QFII已经开始投资一些因为股权分置改革而被基金抛售的大盘蓝筹股，这些股票包括中集集团、烟台万华、长江电力、上港集箱等。

　　但另一方面，来自香港市场的信息是，QFII开始以新的方式在做空中国。2004年11月18日，以新华富时A50指数为标的的交易所交易基金(ETF)，在香港联交所上市交易，在2005年初，此基金份额仍旧为5亿多，但是交易量在5月份之后剧增。一些港股分析师据此认为，“目前A股市场在1100点上方已经聚集了大量的空头部位，当前外资大投行普遍把上证指数的目标位锁定在700点左右。”

　　最近，一些QFII也开始抛售H股市场的国企大盘股，在2004年之前QFII却从未涉足过含H股的A股，但在今年，由于部分股票价格出现倒挂——A股价格开始低于H股价格，所以中兴通讯、海螺水泥、兖州煤业、广州药业等含H股的A股前10大流通股股东中都出了现QFII们的身影。

　　另外，通过买卖开放式指数基金和封闭式基金，QFII们不仅仅可以在投资股市中获取利益，而且可以规避汇率风险和市场波动的风险。

　　利益通吃

　　如果你认为QFII们仅仅是活跃在二级市场上，那就是大错特错了。QFII或许是一个非常不错的舞台，但其幕后的故事更为精彩。

　　现阶段QFII们获取佣金的途径有两种，一方面他们可以通过国内市场交易赚取佣金；另一方面，如果自己的客户希望做空中国市场，他们又可以在境外市场借出股票，从而获取双向收入。

　　这些收入对我们而言已经足够庞大，但大多数QFII们实际上并不在乎经纪业务给它们带来的微薄收益。

　　“我承认中国A 股市场是一个很有吸引力的市场，但我不否认，我们对市场的整体更感兴趣。”某QFII负责人向记者承认。

　　“QFII们更多的是关注投资股市背后的生意，他们在进入市场的初期并不能完全获知管理层或是更高级别的态度，通过对政府改革的支持是一个非常便利的途径。”某中资银行负责QFII托管业务的资深人士称，“以相对低廉的价格获得较高的回报是外资明智的体现。”

　　让我们看看QFII们在今年上半年的收获：

　　瑞银集团，1月11日，与中国国家开发投资公司(国投)及其控股的关联公司签署《股权买卖协议》和《股东协议》，并拟向中国证券监督管理委员会(中国证监会)提出申请，成立合资基金管理公司。

　　美林证券，1月27日，与华安证券签订了合资合作备忘录。

　　香港上海汇丰银行，1月28日，与山西证券非常低调地在太原签署投资银行业务合作协议。去年9月22日，汇丰集团旗下的汇丰投资(欧洲)管理公司与山西信托签订成立国内最大的合资基金管理公司汇丰晋信基金公司协议。

　　德意志银行，3月9日，与嘉实基金签署了参股协议。目前德意志银行在华主要投行客户还包括中国财政部、信达资产管理公司、中国人寿、神华集团、东风汽车等，它还取代摩根大通成为华能国际的财务顾问等。

　　荷兰ING集团，3月26日，与北京银行签署了总金额达17.8亿元的购股协议。

　　国际金融公司(下称IFC)，3月26日，与北京银行草签了购股5%的协议。

　　“此外，瑞士信贷第一波士顿、雷曼兄弟公司等老牌投行也正有意尽快进入资本市场。”湘财证券一位负责人表示，外资投行大举进入已是大势所趋，短期内，国内投行领域将最早感受到外资所带来的变化和冲击。

　　最后赢家

　　“不要在意输赢。”陈昌华说出了QFII们投资中国股市的心态，实际上，QFII们可能是千点战役中惟一的赢家。

　　“扬子基金”是最近被树立起来的模范。这是一只注册于卢森堡的纯A股基金，由海富通担任投资顾问。从去年底到今年1月底，“扬子基金”已构建了接近100%投资于股票的投资组合，这比国内基金平均60%左右的仓位要高出许多。

　　上半年，上证A股指数跌幅达到了14.66%，股票型基金上半年的表现尽管优于指数的表现，但平均净值增长率也仅为-1.13%，但“扬子基金”上半年实现净值增长率达11.48%(以欧元计价)，“考虑其中欧元贬值的因素，在大盘走低的情况下也依然取得了正的回报。”海富通基金研究负责人陈家琳分析。

　　但QFII却感觉额度不够用，主要是背后投资者投资愿望强烈，海富通方面透露富通正在积极申请扩大投资额度到8亿美元，相关申请上周已经上报监管部门。“对于新增额度的获批应该在一两个月后就能通过，估计监管层会重点看投资计划书和之前的投资记录，可能投资股票市场的比例和之前投资计划书中承诺是否兑现都是重要的参数。”海富通基金研究负责人陈家琳说。

　　但即使加上60亿额度，现在100亿额度对于QFII们还是太少，因为5亿、10亿对任何一家都不算什么，他们只是借此向政府表明一个姿态。他们永远积极，永远不会放弃。

　　但是对于国内基金市场、甚至股市来说，100亿并不是一个小数目。“国内市场流通市值才10000多亿，而一个花旗或者高盛资产规模就有4000-5000亿，他们一个金融机构就可以把整个股市流通股全给买断了。”南方基金的总经理对QFII规模壮大之后中国股市的金融安全表示担忧。

　　“如果通过QFII来拯救中国市场，那不过是一个幻影，在拯救中国市场过程中，大多数国内投资者都成为输家，只有QFII成为最终赢家。”另一位基金业内人士评述。