投资周期性回落已经开始

　　从以往治理投资过热的经验来看，紧缩的第一年往往是靠政策的力量把投资增速给压下来，而从紧缩的第二年开始主要是靠市场自身的力量实现降温。从这个意义上说，伴随着房地产这个龙头行业投资增速的回落，投资的内生性回落的大幕已经正式拉开。

　　房地产投资增速加速回落从我国经济周期的实际情况来看，投资主导型特征非常明显。1981年以来经济增长率和固定资产投资增长率走势高度相关。尽管开始于世纪之初的新一 轮经济周期发生的背景和前几轮经济周期有所不同，但是投资主导经济增长的特征并没有发生根本性的变化。从增长速度来看，2001－2004年，投资平均增长21％，比消费(社会消费品零售总额)增长速度高11个百分点；从三大需求对经济增长的拉动作用来看，2001－2004年，投资对经济增长的平均贡献率为57％，比消费高16个百分点，投资依然是经济增长的第一推动力。

　　在对未来固定资产投资走势进行预测的同时，有必要对这轮固定资产投资的启动进行回顾。在这一轮投资扩张中，无论是各行业投资的增长率，还是对整个投资增长的贡献率都呈现明显的层次性。房地产投资最先启动(2000年)，其次是非能源工业，主要是原材料和机械电子工业(2003年)，最后是以能源和交通运输为主的基础设施行业(2004年)。其中房地产投资在整个投资中占有最核心的地位，首先是因为其最先启动，是房地产投资的启动带动了整个投资的扩张；其次房地产投资是具有消费品性质的投资，直接影响到其他投资品行业的需求，第三从规模上看，房地产投资在固定资产投资中占比超过20％，房地产投资的变化将对整个投资产生重要的直接影响。

　　房地产投资是具有消费品性质的投资，尽管会受到土地、资金等供给因素的影响，但是决定其增长的关键因素仍然是最终需求的增长情况。从目前的情况看，两个方面的因素决定了房地产投资将发生转折性变化。一是随着房地产投资的增长，土地、资金、建筑材料成本不断提高，房价开始加速上涨，高企的房价开始超出具有自住性需求的消费者的购买能力，消费性需求在下降。二是今年以来国家加大了对房地产需求的调控力度，相继出台了取消个人住房按揭贷款优惠利率、提高房价上涨过快地区的住房按揭贷款首付款比例、对购买不超过2年的住房转手交易征收营业税、购房实名制、禁止期房转让等政策，这些政策将有效地抑制投机性房地产需求。两方面因素都将导致房地产投资增速的回落。今年1－5月份房地产投资增长24.3％，比2004年回落了3.8个百分点。而2004年全年房地产增长28.1％，仅比2003年回落了1.6个百分点。实际上，今年以来房地产投资增速已经呈现加速回落的趋势。

　　调整的时间有多长在承认投资的调整趋势已经形成的情况下，接下来要回答的问题就是调整时间有多长。在这方面已经经历过的投资周期的经验可以供我们借鉴。改革开放以来，固定资产投资一共经历了两个完整的周期。1981－1989年为第一个周期，上升期为5年，下降期为4年；1990年－1999年为第二个周期，上升期为4年，下降期为6年。因为在投资周期的回落中受到亚洲金融危机的冲击，周期的下降期延长了2年。从前两个投资周期的情况看，如果剔除意外冲击的话，投资周期的长度大概在8年左右，其中上升期和下降期均为4年。2000年－2003年为第三个周期的上升期，2004年投资开始进入下降期，以下降期为4年推算，投资增速的周期性低点将出现在2007年。

　　投资的周期性特征也得到了投资率(资本形成占支出法GDP的比重)周期性变化的印证。仍然以低点到低点为依据，改革开放以来投资率的变化也经历了两个完整的周期。1982年－1989年为第一个周期，上升期为4年，下降期为4年；1990年－1999年为第二个周期，上升期为4年，下降期为6年。由于在投资启动的初期，投资增长速度仍然低于消费的增长速度，投资率的周期性低点要滞后于投资增长率低点一年左右的时间。例如第一个和第二个周期中投资率的低点分别出现在1982年和1990年，而投资增长率的低点则出现在1981年和1989年。2000年－2004年为第三个周期的上升期，以下降期为4年计算，投资率的低点将在2008年出现。

　　会不会大幅度调整关于投资调整的第二个问题是调整的幅度有多大？有一种观点认为调整幅度不会很大，其原因是我国目前仍处于工业化的中期阶段，城市化、消费升级、国际产业转移方兴未艾，需要一个较快的投资增长速度。我们认为这是决定我国在相当长的时间内具有较高的平均投资率和投资增长率的重要原因，但很难以此来论证我国的投资增长速度不会出现剧烈的波动。实际上从主要发达国家重工业化阶段的情况看投资增速的波动幅度都是很剧烈的。上世纪60年代到70年代初是日本的重工业化时期，年平均投资增长率为15.3％，增长速度很快，但是不同的投资周期内波动幅度很大。在1960年－1965年的下降周期中，投资增速最高为30.8％，最低为5.1％，回落25.7个百分点。在1968年－1971年的下降周期中，投资增速最高为20.3％，最低为4.7％，回落15.6个百分点。上世纪70年代到80年代是韩国的重工业化时期，投资增速平均为12％，大致经历了4个投资周期，周期内投资增长速度的最大回落幅度为45个百分点，最小回落幅度也高达13个百分点，每次回落的低点都在平均增长速度之下。

　　此外，从我国改革开放之后经历的前两个投资周期来看，周期性低点的实际投资增速分别为－13％和5.5％，大起大落的特征也很明显。总体上看，尽管这次投资增长与以往相比具有更坚实的最终需求基础，但是正像投资扩张时的向上的自我强化作用使得投资出现过热一样，在投资收缩时期的向下的自我强化作用将使得投资增速出现过度调整。

　　另外，我们认为下面几个因素也可能会加剧投资增速的回落。一是经济的市场化程度提高，企业投资和经营行为的调整更为灵活，企业对市场供求和价格信号的反应更为敏感；二是商业银行的“慎贷”。根据银监会的要求，商业银行要在2006年底达到或者接近巴塞尔协议要求的8％的资本充足率要求。弥补资本金缺口，具体的途径包括:上市发行股票、发行具有资本性质的债券、通过银行利润补充、发展表外业务、调整资产结构。前两种方式需要经过严格的审批，程序比较复杂；而通过银行利润补充要受到银行利润率较低的制约，发展表外业务也需要一个过程。在这种情况下，调整资产结构控制风险资产的规模，就成为维持资本充足率的一个最容易的办法。今年以来人民币贷款增速持续下降，5月末已经降至2002年8月份以来的最低水平。除了国家继续加强对过热行业信贷控制之外，很大程度上和银行主动的信贷规模控制有关。随着最后时限的临近以及投资向下调整的趋势的明朗，商业银行慎贷行为将进一步加强，这将成为加速投资调整的一个重要因素。三是入世效应和国际产业转移效应的减弱。2002年以来的经济扩张除了内部需求的拉动之外，很大程度上和加入世界贸易组织贸易转移和国际产业转移有关。目前入世已经超过三年，一方面入世效应开始减弱，另一方面入世之后出口的迅速增长导致针对中国的贸易摩擦不断增多，贸易环境趋于恶化，国际产业转移的速度会明显放慢。四是世界经济调整。随着中国经济的对外依赖程度的加大，国际经济环境对我国经济的影响也越来越大，亚洲金融危机、2001年的美国经济衰退都对我国的经济增长造成了较大的冲击。2004年世界经济增长率达到了28年来的高点，目前在紧缩性的货币政策和油价高企的影响下，世界经济减速的可能性很大，这很可能会加剧面向国际市场的投资的回落。

　　未来三年经济出现衰退的可能性不大总体上看，在固定资产投资周期性回落的带动下，2005－2007年经济也将步入下降周期。尽管经济增长率会有所波动，但总体增长率会呈现逐渐走低的趋势。就像以前曾经出现过的调整一样，这是中国在高速增长阶段的正常的周期性调整，既不能因为中国仍处于高增长阶段而否认周期性回落的可能，也不能因为经济的周期性回落而对中国长期经济增长的前景表示怀疑。从经济增长的动力来看，在这轮经济周期的扩张阶段消费增长基本稳定，在收缩阶段中回落的幅度也不会太大，消费的稳定增长可以在一定程度上减缓投资增速回落对经济增长的不利影响，经济出现衰退的可能性不大。同时为了解决新增就业人口的就业问题，客观上要求经济保持7％以上的经济增长率。初步估计，即使在经济周期的谷底的2007年，经济增长率仍然可以保持在7.5％以上。