股权分置改革对价模式和标准初步形成

　　第二批股权分置改革试点方案到本周已经基本出齐。尽管有的试点企业还在不断根据流通股股东的意见修改方案,但大多数都是微调,总体上,第二批试点怎么改已经基本定调。下周开始,第二批试点首个出台改革方案的吉林敖东就要进入股东投票表决程序了。那么,第二批试点将给整个股权分置改革定下一个什么样的对价支付标准?对于流通股东来说,应该如何来看待第二批试点的示范效应?又应该怎样来制定今后的投资策略?我们请在业界颇具影响力的国泰君安研究所策略分析研究员彭艳、于洋来给大家做一番剖析。

　　试点板块整体走势强于大盘

　　主持人:总体来看,市场对于第二批试点改革方案持何态度?

　　于洋:从5月初第一批股改对价方案出台开始至今短短的2个月,市场对上市公司的对价"题材"经历了"观望--追捧--逐渐冷却"三个阶段。到目前为止,上市公司的对价效应正在衰退,整个市场的"寻宝"高潮已过。但从市场走势来看,明确公布对价方案的上市公司整体走势从6月10日以后明显强于大盘,而且到目前为止这种强势仍在延续。

　　分析后市发展,我们认为,长远来看,股改只是市场建设的一个技术环节,真正决定市场走势的还是上市公司的质量。同时,市场对上市公司股改后公司治理结构的改善还是抱有良好预期的。短期来看,上市公司的对价方案好坏对具体上市公司二级市场走势影响非常大,如第二批试点企业中,对价方案较好的浙江龙盛、宏盛科技在公布对价方案以后一路强势上行。相反,投资者对中化国际、中信证券、苏宁电器的对价方案似乎认同度不太高,导致中化国际在7月5日开盘后一度跌停,中信证券在7月6日复牌后跌停,苏宁电器7月5日公布对价方案后,7月6日跌停。

　　送股成为对价主流

　　主持人:据你们的分析,第二批试点改革方案总体上呈现出哪些特征?

　　于洋:截至7月15日,已经有41家上市公司公布了对价方案。由于股改过程中各方主体一直在积极协商,因此部分上市公司对价方案公布以后还不断作出修改。但通过对目前这41家上市公司股改对价方案的分析,我们还是可以一窥全市场对价方案未来可能的全貌。

　　在41家上市公司中,送股比例最高的为10送5,送股比例最低的为10送1.5,大多数上市公司的送股比例在10送3和10送4之间,采纳10送3方案的公司最多,全市场上市公司送股的平均值为10送3.19股。

　　从41家上市公司对价方案的内容上看,选择送股的上市公司占了绝对优势(39家),占全部已公布对价方案公司的95%以上。在对价方案中包含派现的上市公司只有6家,而推出认购权证和进行回购的上市公司分别只有1家。由于送股方案不需要大股东付现,且方案简单易懂容易为投资者接受,因此以送股为主的对价模式将一直是股改中的主流对价模式。当然少数情况下会配合派现、权证等其他对价形式。

　　大蓝筹对价少 中小板对价高

　　主持人:具体点说,哪些公司对应于哪种对价水平是不是已经初步形成了一种模式?

　　于洋:是的。由于选择派现和权证的公司极少,送股形式已经成为市场主流。因此我们就用"送股"这一指标对全市场上市公司的对价水平进行一下分析。

　　首先,10送3.19股这一市场平均水平确实已经为市场所接受。在这个水平以下的方案一般很难获得投资者的认同,但用这一平均对价水平来套所有的对价方案显然也并不合适。我们先把上市公司分成三个大板块:绩优篮筹A股(流通A股大于1亿股,净资产收益率大于10%)、普通A股和中小板上市公司。然后再来计算各板块送股对价的平均水平。根据我们的统计,绩优篮筹A股的平均送股对价为2.54,普通A股的平均送股对价为3.47,中小板上市公司的平均送股对价为3.48。普通A股和中小板上市公司的送股对价水平基本相同,绩优篮筹A股的平均送股对价明显低于普通A股和中小板上市公司,这应该看成是市场博弈的合理结果。

　　我们从股权结构角度再来分析各板块对价水平。大盘蓝筹股属于国有控股比例较高、业绩较优、有某种垄断优势的上市公司,大盘蓝筹股的大股东一般会认为其控股的上市公司资产质地较好、市盈率较低,机构投资者持股集中(便于在表决对价方案时公关),自然不愿意提高对价水平。与大盘蓝筹股相反,普通A股上市公司往往业绩一般或较差,属于完全竞争性行业,国有资本准备逐步撤出,这样的上市公司自然愿意给出更高的送股对价水平。中小板上市公司绝大多数是民营企业,自然人或法人的控股比例非常高(中小板非流通股占总股本的平均比例为72.47%),在不放弃控股权的前提下减持的预留空间较大,为了不错过股改带来的巨额财富效应,往往会提出较好的送股对价方案以期在分类表决时顺利通过。

　　从三大财务指标看对价高低特征

　　主持人:绩优蓝筹股在确定对价标准时有哪些值得注意的特点?或者主要参考哪些指标来确定对价多少?

　　于洋:我们对绩优蓝筹A股自定一个取舍标准:流通A股大于1亿股且净资产收益率大于10%。在已经公布对价方案的上市公司中符合这一标准的有12家,这12家上市公司的对价方案除都有送股以外,有3家对流通股东派现,1家推出认购权证。由于在对价方案中主流的送股对价形式夹杂着派现和权证的对价形式,因此使得对价方案之间难以比较。我们按照等价原则把派现和权证转化为送股,使得上市公司的对价方案在"折算后送股对价"这一相同的尺度下比较。结果得出如下结论:

　　1、从股本结构来看,绩优蓝筹股的折算后对价水平与非流通股比例成正比,非流通股比例较高的公司更倾向于提高对价水平。

　　2、从盈利能力来看,折算后对价水平较高或较低的绩优蓝筹股的净资产收益率水平比较一般,而净资产收益率较高的绩优蓝筹股的折算后对价水平处于中间水平。

　　3、从成长性来看,折算后对价水平较高的绩优蓝筹股成长性较好,对价水平较低的成长性则较差,但对价水平处于中间水平的绩优蓝筹股三年平均净利润同比增长率最高。

　　主持人:普通A股和中小板企业的对价水平各呈现什么特点呢?

　　于洋:分析普通A股的对价方案,可以看出三个特点:

　　1、从股本结构来看,普通A股的折算后对价水平与非流通股比例成正比。非流通股比例较高的公司更倾向于提高对价水平。普通A股的折算后对价水平与国有股占总股本的比例没有明显的对应关系。国有股比例较高的普通A股有可能推出对价水平较好的方案,也完全有可能推出对价水平较差的方案。

　　2、从盈利能力来看,普通A股的折算后对价水平与其净资产收益率没有明确的关联。

　　3、从成长性来看,普通A股的折算后对价水平与其成长性具有较为明显的正向关系。对价水平较低的成长性较差,对价水平较高的三年平均净利润同比增长率往往较高。

　　至于中小板公司,也有3个特点:

　　1、从股本结构来看,中小板上市公司之间的非流通股比例非常接近(平均水平为70%),因此中小板上市公司的折算后对价水平与非流通股比例没有显示出明显的对应关系,但有国有股的中小板上市公司推出的对价方案较好。

　　2、从盈利能力来看,中小板上市公司的折算后对价水平与其净资产收益率没有明确的关联。

　　3、从成长性来看,中小板上市公司的折算后对价水平与其成长性具有一定的反向关联,对价水平较高的成长性一般,但成长性较好的对价水平却较低(典型的如苏宁电器)。

　　"破净"公司对价方案最可贵

　　主持人:在所有的对价方案中是否有值得推崇的方案可以特别点评一下的?

　　于洋:"破净"公司股改难度大是市场所公认的,但韶钢松山和农产品都没有将对价与股价简单联系起来。韶钢松山直接将对价方案与"国资转让不低于净资产原则"脱钩,推出比较主流的10送3的对价方案；农产品的对价方案则完全是一种创新:控股股东深圳市国资委承诺在指定交易日以4.25元/股的价格无限额回购(相当于一种欧式期权)。

　　从市场的角度看,农产品的方案似乎更为投资者所接受。韶钢松山复牌后走势平平；农产品7月15日复牌后即有1.6亿的买单将其封在涨停板上,更重要的是农产品的方案还回避了"国资转让不低于净资产"的原则。但农产品的对价方案还存在一些问题,比如公司如果在一年内经营业绩不理想,未来如果出现业绩下滑的情况,则公司的大股东将面临巨额的回购资金压力。不过对于需要突破股改瓶颈的"破净"公司来说,类似农产品这样能推出有新意对价方案的公司还是值得推崇的。

　　大股东所占股本比例小怎么对价

　　主持人:从目前来看,第二批试点改革虽然才进行了一半,试点方案虽基本出完,但是尚未进入表决程序,不过我们已经可以从你们上面的分析中,对今后股权分置改革所可能采取的对价模式和标准有一个大概的了解了。由于第二批试点以后,就没有第三批试点了,那么接下来股权分置改革要是推广开来,已有的试点是否足够作为示范模式了?是不是还有一些难点问题需要各方关注?

　　彭艳:是的,在第二批试点改革完成后,如果要全面开始股改的话,我们还会遇到一些难点问题。

　　比如说,在已公布的方案中,大多数公司均是采用"送股"方案,而且送股数量也大都在每10股送2股以上,这对大股东持股比例高、流通股本小的公司是简单可行的方案。但是,我们在对所有公司股权结构的分析中发现,有相当数量公司的大股东所持比例小,同时流通股比例高,一旦对流通股股东实施大比例送股,就意味着大股东的持有比例将变得很小。根据我们的统计,第一大股东持股数不到其流通股本一半的公司共有162家。之所以用第一大股东持股数来衡量,是因为大部分公司中只有第一大股东需要对流通股股东进行对价支付,而其他非流通股股东则不需给出对价,同时也不获得对价。如果第一大股东持股数不到其流通股本一半,就意味着如果按照平均水平对流通股股东每10股送2.5股,那么第一大股东就要拿出自己一半以上的股数,持股比例下降一半。除非该公司大股东无意再经营该公司,急于将手中股份变现,否则这将严重影响大股东进一步经营好企业的动力,对公司长远发展并无好处。

　　因此,这类公司大股东为了保持控制权,只能采用其他对价支付方式,如送现金、送权证等,而这又只适合大股东现金富裕的公司。因此,对那些大股东本身所占比例小,并且现金也紧张的公司,还需寻找其他的对价支付创新方案。

　　三类公司如何股改急需找到路径

　　主持人:是的,这确实是一个问题。其他还有哪些难啃的"骨头"呢?

　　彭艳:其他还有两类公司比较难处理。

　　一类是含H股、B股的公司。这可能是股权分置改革再要进一步推广下去所要遇到的最大难点了。虽然管理层已明确表示此类公司也将进行股权改革,并且要照顾各方利益,但是到现在业界似乎也尚未提出较好的可行性方案。从各类报道看,有关含H股、B股公司的改革,似乎还未进入讨论"如何支付对价"的阶段,而还是停留在争论B股股东、H股股东"是否应该获得对价"的阶段,持"应该获得对价"和"不需要对其支付对价"的双方均有自己的理由,但有一点是已达成共识的,就是不论这类股东最后是否获得对价,至少不能因为股权分置改革而使这类股东利益受到损害。由此推想开去,任何将影响到公司财务指标,如净资产、每股收益等指标的方案,都必须同时考虑该方案对非A股流通股股东利益的影响。

　　还有一类是绩差股公司。在一千多家上市公司中,有不少是带"ST"的公司,或者虽未带"ST",但也是多年微利,股价已经"破净"。这类公司在股改时将较一般公司困难。一是多年经营不善,导致非流通股股东囊中羞涩,能够给出的对价相对有限；二是这类公司机构介入少,现有流通股股东多为长期"套牢"的小股东,给予再多对价,也缓解不了股东的痛苦,因此,在表决时,此类流通股股东极有可能不问青红皂白,一律否决。

　　本周一,管理层研究制定的一系列"政策组合拳"中有一条,就是以股权分置改革为契机,实施绩差公司优化重组,这将为绩差股公司本身,以及其非流通股股东和流通股股东都带来希望。重组将成为这类公司众多股权改革方案中一个切实可行的路径。

　　流通股股东如何用手投票

　　主持人:对于普通投资者来说,这场股改是否蕴含着投资机会一直是大家比较关心的话题。你们认为针对试点公司,流通股股东应该采取怎样的投资策略?

　　彭艳:从长远看,一只股票是否值得投资,始终是立足其本身的投资价值的。但是股权分置改革方案的好坏,以及流通股股东和非流通股股东之间的博弈,的确让公司的相对比价发生变化,因此,不同试点公司短期内的投资机会也不一样。

　　目前试点公司的流通股股东面临着两方面的抉择:一是现在的公司股价是否值得持有；二是股改方案表决时,是应该赞同还是反对。

　　在第一批试点方案表决时,有流通股股东曾无奈地表示,"投反对票,股票更要跌,所以只能投赞成票"。这反映了相当一部分投资者的心态。其实在流通股股东和非流通股股东博弈的过程中,流通股股东并非只有"赞成"一种选择。

　　我们可将所有公司整体分成两类:一类是全流通后非流通股股东抛售欲望不强烈的公司,另一类则是全流通后非流通股股东抛售欲望强烈的公司。而判断非流通股股东抛售欲望是否强烈的指标,则用"公司未来净资产价格的贴现值"来衡量。理由是如果一家公司股东经过未来若干年经营,所取得的财富增值,在目前就可得到一次性套现,那有什么理由不套现呢?不套现不符合经济学原理。

　　公司未来净资产价格的贴现值由以下公式决定:

　　Pt＝Pnet*(1+g)n/(1+r)n

　　其中,Pnet是公司当前净资产值；g是公司增长率,可用净资产收益率代替；r是贴现率,采用5年期国债年利率3.56%；n表示年限。

　　市场近几年的平均净资产收益率在5%至10%之间,上证180等一批好股票的净资产收益率在8%至12%之间。我们将市场中的股票按照净资产收益率简单划分为三类公司:好公司(净资产收益率在8%至12%之间)、一般的公司(净资产收益率在4%至8%之间)、差公司(净资产收益率在4%以下的公司)。

　　从表中的数据可以看出,好公司的法人股价格相对年限的价格弹性要远远高于一般公司和差公司。这也就是说,一般公司和差公司即使持有的时间再长,其资产增值的速度也会非常缓慢,而好公司每年的资产增值速度则非常快。这也就决定了好公司的股东长期持有的愿望要远比一般公司和差公司的股东强烈。因此,股权分置问题解决后,来自一般公司和差公司的原法人股的变现压力要远高于好公司。

　　表1给出一个简单直观的判断标准,即根据股改方案除权后,如果公司市净率远超过上表所列值,流通股股东就可能会面临来自非流通股股东的强大抛压。

　　主持人:那么,在行使手中表决权时,流通股股东该如何操作,才能让自己利益最大化呢?

　　彭艳:针对股改后非流通股股东抛售欲望不强烈的公司,我们的建议是:流通股股东选择"通过",而不是否决。因为该方案是在合理估算法人股价格的前提下提出的对价比例,该方案通过后,原非流通股股东不会抛出股票,反而可能带来机制改革,这将促使大股东进一步经营好公司,对流通股股东的长远利益有好处；而选择"否决",公司将重新做方案,二级市场股价下跌,流通股股东的损失会更大。

　　针对股改后非流通股股东抛售欲望强烈的公司,我们的建议是:流通股股东选择"否决",而不是通过。因为一旦方案通过,市场上考虑到原非流通股东的巨大抛压,股价必然下跌。因此,流通股股东不论是"通过"还是"否决",都逃不过股价下跌的命运。而选择"否决","倒逼"公司重新做方案,还可提高流通股股东潜在收益。

　　股改后不少公司股价有上行空间

　　主持人:我们都知道股权分置改革完成后,市场的估值标准将发生大的改变。在第一批试点改革完成后,我们可以看出一些端倪,但由于试点公司少,所以还不能就此得出结论。现在第二批试点一下子有42家公司,在它们的对价标准基本确定以后,我们是不是可以对股改对公司估值的影响作出一些量化分析呢?

　　彭艳:应该可以的。从已有的第一批试点我们可以看到,解决股权分置问题使得上市公司的估值标准发生了很大变化。我们可以通过对上市公司股改后市场目标价的推导,从一个新的角度来诠释股改的实施对上市公司估值的量化影响。在法人股价格定价基准确定的前提下,对价比例成为决定股票估值变化的决定性因素。我们的股权股改后定价模型是在遵循两个原则的基础上推导出的,一是上市公司价值不变原则,二是流通股股东零套利原则。

　　我们曾在5月23日运用该模型对第一批试点的4家公司的目标价进行计算,结果如表2,计算的结果与4家试点公司在方案公布后的二级市场价格基本一致。

　　最后我还想补充说明的一点是,股改将给中小板公司带来投资机会。如果说股权分置改革意味着股市供给量的增加,股价重心将整体下移的话,中小板公司却可因为股改而得到更多的投资机会。因为现在中小板公司由于流通股本小,即使公司基本面不错,也因流动性不足而将众多机构投资者排斥在门外。股改后,中小板公司的流动性大大增强,一些质地不错的公司,将会得到机构投资者的青睐。

　　彭艳小档案

　　天津大学金融工程专业博士,国泰君安研究所策略分析研究员,主要从事市场定量分析工作,曾在多家财经报刊发表过数量分析文章,多篇研究报告荣获深交所、证监会等机构举办的研究成果奖。现主要研究方向:市场投资策略、指数研究、专题研究。

　　于洋小档案

　　硕士学历,毕业于清华大学经济管理学院,1996年至今在国泰君安研究所任高级研究员,撰写了大量有影响的专题研究报告、在多家财经报刊发表过文章。现主要研究方向:宏观政策、市场投资策略、市场热点及相关专题研究。

　　表1:不同年限下,未来净资产价格的贴现值

　　年限n 好公司(平 一般公司(平 差公司(ROE

　　均ROE为10%) 均ROE为6%) 在4%以下)

　　15 年 2.47 1.42 <1.07

　　20 年 3.34 1.59 <1.09

　　25 年 4.52 1.79 <1.11

　　注:表中的数据为净资产倍率,年限 n这个变量是可以设

　　定的。数据来源:国泰君安研究所

　　表2:首批试点公司的 P1值与实际股价对比

　　流通股目 2005年5月23日 收盘价与P1

　　标价P1 的收盘价 的差异率

　　三一重工 20.44 19.51 0.048

　　清华同方 10.40 10.12 0.028

　　紫江企业 2.86 3.03 -0.056

　　金牛能源 7.46 7.39 0.0095

　　注:差异率=(流通股目标价 P1-收盘价)/收盘价