股权分置改革将加速淘汰劣质上市公司

　　(记者 李烨)

　　股权分置改革的破题，使得大股东和小股东有了一致的利益诉求，在关注于股改制度变革所带来的价值标准变化外，本次调查发现，已经有不少机构开始关注股改对上市公司的影响。

　　在调查中，不少机构认为，股权分置改革让困扰上市公司的诸多问题有了解决的契机。股权分置放大了资本市场、上市公司原有的缺陷，并加剧了大股东与小股东之间的利益冲突。股权分置改革最终将改善上市公司治理水平，上市公司一股独大、所有者缺位、内部人控制、恶意融资、投资者保护不足等弊病将有了根治的基础，但这些问题的解决最终仍将有待于证券市场制度进一步建设。

　　股权分置放大公司治理缺陷

　　在调查中，招商证券策略分析师赵建兴认为，过去的十年多中，股权分置作为证券市场最大问题，放大了上市公司治理缺陷。同样以大股东控制型为特点的中国上市公司，同时还兼具五大特征和问题：股权高度集中(一股独大)；大股东主要由缺乏明确最终所有者的国有企业构成(所有者缺位)；董事会与独立董事制度效率低下导致管理层拥有绝对控制权(内部人控制)；未建立有效保护中小投资者利益的法律制度(投资者保护不足)；大比例的国有股与法人股无法流通(股权分置)，而股权分置又放大了前述问题。

　　赵建兴分析，股权分置限制了非流通股股东股权转让，而协议转让难以实现股权的充分分散，导致一股独大问题更为突出；同时证券市场退出功能不畅，使得单个公司无法实现股权性质的多样化。国有控股上市公司所有者缺位，对管理层实施有效的监督与激励不能实现，流通股股东无力扮演所有者导致内部人控制，以及董事会与独立董事制度难以发挥应有作用，股权分置使得敌意收购难以发生，市场对上市公司管理层约束作用被严重弱化。

　　同样有机构认为，股权分置加剧了大股东与小股东之间的利益冲突。股权分置下，非流通股份的价值无法准确地衡量，流通股的价格与非流通股的净资产值都不能作为准确估值参考。股权分置下流动性受到严重限制时，非流通股股东更愿意选择所控制资产的最大化而非股权价值的最大化，矛盾由此产生。像被中小投资者广为诟病的上市公司和大股东恶意融资，其背后却有股权分置的重要因素，股权分置导致法人股和流通股股价割裂，使得非流通股股东偏好股权融资实现每股净资产值和可控制资产的最大化，而不是通过持续经营获得股权价值增长以及经营效率的提升。在这种动机下的融资又导致上市公司投资效率的低下。而股权分置同样造成让非流通股操纵股利的分配，A股市场投资者在十多年历史中获得股利同投入资本极不匹配便是例证之一。

　　也有研究人士认为，正是股权分置下内外部控制机制失效，非流通股股东侵占流通股股东的利益不能得到有效的监督和约束，因为股权分置导致股权激励机制弱化也提升了非流通股股东利益侵占行为。

　　股改将发挥淘汰功能

　　国泰君安分析认为股改开始了上市公司“良币驱逐劣币”的过程，全流通能促使市场进一步走向“价值投资”，绩差，没有能力向流通股股东支付更多对价的公司，全流通意味着将更加遭受投资者的抛弃；而那些被追捧的“价值股”，全流通相当于给流通股股东和非流通股股东一次重新审视自己的机会；而对那类具备讨价还价能力估值合理的公司，全流通本身带来的是公司机制的改变，有利于公司更加良性发展。

　　招商证券的观点是，股改将促使市场的盈利模式、博弈格局、投资策略发生重大改变，非流通股股东与流通股股东利益开始趋于一致。基于全流通的股改使得资产定价更加趋于合理，而合理的资产定价有助市场有效发挥其资源配置、价格发现。同样股改所带来并购市场变化，将促使有实业背景支持的机构投资者以要约收购等方式获取控制权，通过经营效率的改善提高上市公司的投资价值，并最终在二级市场上完成变现成为可能。股改有利于对上市公司形成市场化监控，并促使进一步改善公司治理，股改为上市公司的大股东提供强烈的股权价值激励在相当程度上消除或缓解前述上市公司治理缺陷。

　　而兴业证券则认为，股改完成实业资本和金融资本的对接，迫切需要管理层开始建立一套全新的制度来适应全新的市场格局，新制度建设至少应包括更加严格的退市机制、监管制度和股权至上文化。

　　众多机构接受采访时认为，股权分置改革对上市公司淘汰和上市公司治理的影响已经开始。在股改中不少试点公司都尝试进行股权激励，同时股权分置改革也成为上市公司审视投资者关系管理的机会。新老划断的融资政策已经悄然开始上市公司优胜劣汰。但同时在调查中，多家机构也认为，股权分置问题的最终解决将奠定A股市场长期发展的基础，是A股市场走向完善和成熟的一个重要里程碑。同时解决股权分置问题只是迈出了制度性建设的重要一步，下一步深入开展股改急需完善相关制度建设。