“2005半程展望”之十四 “安全”股票有望战胜市场

　　申银万国证券公司陈李

　　我们认为，由于宏观经济回落，注定A股中期依旧低迷，但下跌趋势将放缓，短期存在反弹机遇。上证综指的波动区间大约在900点—1250点之间。从900点到1250点，依然存在40％的上升空间。在回落周期中，投资者会更加关注“安全”，进而在“安全”股票中找到低估的股票，获得绝对收益。

　　为寻找“安全”股票，我们引入新的估值视角，分拆股票市值，寻找安全溢价类股票。我们认为，资产安全、收益安全、估值安全、对价安全的股票将具有“安全溢价”，而这种股票最有可能战胜市场。

　　资产安全

　　流动资产风险较低

　　借用制度经济学词汇“非专用资产”。即该资产存在独立交易市场，有明确价格，和谁来使用没有关系。非专用资产往往价值明确，风险较低，是市值的绝对安全保障。非专用资产包括，现金及等价物，地产、非流通法人股等流动性资产。

　　现金是价值最明显的资产。在回落周期中，其他资产可能因为收益率下滑而遭受损失，而现金不会。我们比较货币资金与总市值和流通市值，分析股票市值中有多少是现金构成的。按照今年第一季度报表，我们从公司的货币资金和短期投资净额中，剔除银行负债、应付账款、预收账款等，得到“净现金资产”。净现金占市值比重越大，意味着股票市值有强有力的支撑。我们发现，相当一些公司净现金占总市值比重超过40％。一方面，意味着股票市值有强有力的现金支撑；另一方面，公司的其他资产只占总市值的不足60％，可能存在低估。值得我们进一步挖掘。

　　土地资源也是重要的资产，尽管流动性不高，但存在价值底线。明确的价值底线，让土地成为市值中的“安全边际”。

　　股票全流通让法人股成为安全资产。一方面释放了法人股的流动性；另一方面，还提高了资产价值。我们注意到，相当一部分公司持有大量其他上市公司的非流通法人股。这部分法人股尚处于低估阶段，因为目前仍然是以历史成本入账。从这个意义上讲，法人股还具有了重估的价值。

　　收益安全

　　回落周期中关注消费

　　周期波动，让投资者加倍关心目前上市公司的盈利持续性。因此，盈利稳定，在一定程度上可以代表收益安全。而在回落周期中，与消费联系紧密的行业/公司，往往能够战胜市场。

　　观察美国证券市场上各行业在不同经济周期中的表现。在“衰退”时期，表现最优的10个行业，全部是与消费相关的行业。其中，健康护理、食品、烟草，在“滞胀”和“衰退”期间，表现持续优异。

　　观察完整周期，我们发现，与消费服务相关的行业盈利能力(以ROE衡量)相对稳定，目前盈利能力与周期平均水平接近，真实、安全。特别值得注意的是，一些消费类行业，比如汽车，其盈利能力低于周期平均水平。并且有走出低谷迹象。与投资相关的行业，盈利能力(ROE)波动较大，目前盈利能力远高于周期平均水平，收益并不“真实”、“安全”。特别是我们认为，周期行业龙头，不能保障安全收益。

　　简单类比来看，中国经济似乎正从“滞胀”阶段转向“衰退”。即增长放缓、通货膨胀率逐步降低。海外经验告诉我们，只有消费相关行业才能在两个阶段持续跑赢市场。特别值得注意的是，纺织轻工、零售、服务、房地产行业，在阶段转变过程中，从表现最差的行业转变为表现最好的行业，赢利空间最大。

　　估值安全

　　全球眼光合理估值

　　伴随A股的开放，投资者衡量市场/行业/公司的标准，越来越国际化。在全球背景下，正确衡量行业/公司的估值水平是保障股票估值安全所在。

　　我们分行业的把A股公司(主要是申万重点公司)与业内全球前20大公司的估值水平进行相比。比较的依据在于，在全球经济一体化的背景下，企业的管理、操作越来越一致的同时，投资者对不同资本市场的股票的评价标准也越来越一致。

　　从行业层面来看，白色家电、汽车、造纸、专用设备、电气设备的估值水平是低于全球平均水平的。

　　对价安全

　　关注优质公司及民营企业

　　安全对价仍然只能产生于稳定增长的优质公司。原先价格有真实业绩支持，赠与的对价，能够促使股价上涨，对价上涨，不会因为预期恶化而被抵消。

　　除了业绩稳定的国有优质公司外，民营企业群体或者是场内投资者“寻宝”获利的另一个板块。由于利益驱动(比如，以市值而不是净利润衡量个人财富，变现资金来扩大产能规模等等)，民营企业更积极地参与股权分置改革，因而愿意付出更高的“对价”换取“投票”。这个板块中，存在一些质地优良，估值合理的公司，为投资者提供了“寻宝”获利的良机。

　　经过四方面考察，符合“安全溢价”的行业主要有:零售、汽车、电力、机场、饮料、食品、医药、电气设备、景点、电子元器件、专用设备、金融、造纸等。其中，零售、汽车、电力和电子元器件可能在下半年获得绝对收益。而这些行业及公司，即是我们下半年推荐的投资行业及品种。

　　满足“安全溢价”的行业及公司

　　行业安全测试结果推荐公司 关注公司

　　零售 资产安全、收益安全、估值安全 友谊股份、益民百货、新世界 武汉中百

　　汽车收益安全、估值安全 宇通股份、上海汽车、江铃汽车 一汽夏利

　　电力收益安全、估值安全 国电电力、国投电力、长江电力 金山股份

　　机场收益安全、估值安全 上海机场、白云机场

　　饮料收益安全、估值安全 山西汾酒、张裕、贵州茅台 ＳＴ啤酒花

　　食品收益安全、估值安全 双汇发展、伊利股份通威股份

　　医药估值安全、对价安全 云南白药、同仁堂、片仔癀 益佰制药

　　电气设备 估值安全、对价安全 国电南瑞、东方电机、特变电工 卧龙科技

　　景点收益安全锦江酒店、桂林旅游

　　电子元器件收益安全士兰微、华微电子、佛山照明 生益科技

　　专用设备估值安全石油济柴、振华港机、沪东重机 江钻股份

　　金融估值安全招商银行、浦发银行

　　造纸估值安全晨鸣纸业、华泰股份