建银模式能否救券商

　　□本报记者　黄河　　

　　在央行拯救券商的新思路中，过去曾被视为建设银行“非银行类金融资产”管理者的建银投资，突然被赋予了前所未有的责任，俨然成为未来中国券商格局重组的主导者。

　　不到一个月时间里，央行对“拯救券商”的思路进行了重大调整。

　　6月12日，央行首次公开表示将以再贷款形式对申银万国和华安证券两家券商予以资金支持，化解流动性风险。不到一个月，7月4日，央行开会决定调整思路，否定了原先再贷款的形式，改为汇金或建银投资出面以市场化方式财务重组券商。

　　据悉，这一思路是在7月4日中国人民银行召开的证券公司重组通报会上，由履新不久的金融稳定局局长张新“敲定”的。

　　市场人士估计，未来三个月内首批获得资金的可能是银河、华夏、申银万国、国泰君安等央行眼中的重点券商，而曾获央行78亿元再贷款支持的南方证券也由建银投资有限责任公司(以下简称“建银投资”)接手。与此同时，“有越来越多、闻风而来的地方性证券公司正在向央行等部门提出重组申请。”

　　而在这一新的重组构架里，过去曾被视为建设银行“非银行类金融资产”管理者的建银投资，突然被赋予了前所未有的责任，俨然成为未来中国券商格局重组的主导者。

　　其中的奥妙究竟在哪里？建银投资又将在这场“拯救券商”的大戏里扮演怎样的角色？

　　建银投资的“前世今生”

　　在建设银行被批准分立重组时，建银投资成为继汇金公司之外建设银行股份公司的另一家股东，其名字本身就有所考究。它是“比照国有资产管理公司的模式设立”的，主要从事资产管理工作。具体而言，建银投资承接了过去建设银行委托给信达资产管理公司的债转股业务以及所有的非商业银行业务，其中包括原中国建设银行持有的中金公司43.35%的股份。

　　从成立建银投资的初衷看，建银投资应该是为剥离原建设银行的非银行类资产而设立的资产管理公司。但在设立后，随着市场格局的变化，建银投资的角色也开始悄悄发生了嬗变。

　　在对南方一家著名证券公司的重组过程中，经过高盛、国开行、中信证券(资讯 行情 论坛)等多家机构从介入到退出的“一波三折”后，建银投资成为了最终的接盘者——在承接这家证券公司近80亿再贷款及近百亿机构债务的基础上，建银投资有望获得其包括投资银行、股票经纪、资产管理、国际业务和研究所在内的核心证券资产。

　　据市场分析，建银投资最终获得这一接盘资格，关键在于其独特的市场主体地位：因为没有直接经营的银行资产，因此它在承接该券商的证券资产时不存在混业经营的问题；与此同时，建银投资背景使得它有充分的资本和融资渠道，来承接该券商巨大的债务包袱。

　　对此，该券商内部人士在接受记者采访时也表示，“把建银投资作为重组平台，可能并非当初的设想，但从现实来看，却恰好适合。”

　　这一并非“度身订造”却恰好“合体”的重组模式显然引起了管理层的注意，此后不久，“建银模式”便成为了券商重组的热点话题，直至最终改变了整个券商重组的思路。

　　防范“哥伦布现象”

　　“从投资角度而言，建银模式不可能是一项商业意义上的注资，而更多的是一种应急措施。”银河证券南方投行副总经理徐存新在接受记者电话采访时这样表示。

　　徐存新强调，他的分析不能作为银河证券的观点，而是作为一名市场从业人士的个人判断。

　　“如果你是一家投资公司，你会同时投七八家证券公司吗？”徐存新反问。他表示即使是“像淡马锡这样的公司”，从商业意义上顶多也就投两家，因此建银投资如果未来大量注资券商的话，初衷应该是扮演一个财务性的战略投资人角色，在适当的时候还是要退出。

　　“但是单纯的财务重组不能解决任何问题，这一点在资产管理公司(AMC)过去的经营中已经得到了充分体现。”徐存新表示，近期资产管理公司审计中出现问题的原因很多，但其中一个重要的因素就在于过去债转股过程中，资产管理公司对于它所控股或参股的企业“在经营方面的影响几乎为零”。

　　这个沉重的教训应该给了同样为资产管理而设的建银投资以启发，徐存新认为，这一启示在于，“在短期度过困境后，从长远来看，对注资券商的法人治理和公司内控方面要有所改进。”

　　徐存新的说法得到了南方某券商内部人士的印证，据该人士介绍，建银投资在重组这家券商的过程中，最终可能会派出高达几十人的管理团队。

　　“如果说过去的再贷款只是维系该券商生存的一剂‘强心针’的话，那么建银投资的注资就相当于提高企业生存能力的一个疗程或一种治疗方法了。”

　　徐存新指出，这一“疗法”的手段是改善法人治理结构和公司内控机制，其目的则是为了最终达到“企业风险与收益的平衡”，最终将以风险收益对称的“公司宪法”贯穿到企业经营的全流程。

　　“重要的是把风险收益的对称机制建立起来，像过去上市公司可以随便做假账，大股东掏空上市公司，爱怎么玩就怎么玩；国有企业可以掏几个亿到证券市场去委托理财，赚了钱自己分，亏了就当交学费；基金管理公司的基金经理可以在桑拿房里赤裸裸地谈一个接盘价钱，这些问题都没有得到适当的追究，投资效率怎么能高呢？”

　　徐存新开玩笑地说，他把这种企业的管理者叫做“哥伦布”，“因为他们跟哥伦布一样，都是拿别人的钱去冒险。”

　　而在建银投资未来的注资过程中，如果不能有效地监管并制止这种“哥伦布现象”，无论如何“财大气粗”，最终也只能重蹈覆辙。

　　对于一个成立不久的投资公司来说，它如何保证自己的管理能力能够适应未来的大规模注资并参与经营，同时如何预防可能出现的利益冲突？对于记者的问题，南方某券商人士表示，建银投资目前在该券商的首要任务还是“救命”，长期规划还没有纳入议程。

　　同时该人士表示，在建银投资未来的注资行动里，会视不同情况决定参与的程度。而在对注资券商的选择方面，也会有所侧重，通过对不同类型券商的注资来进行某种指导性的多元化布局。

　　“更多的整合仍然会在市场内部进行，比如由券商或其他企业来进行的并购与重组。”

　　徐存新则认为，建银投资目前更多的是财务投资，因此它的作用在相当一段时间内是“防守型”的，在公司治理和风险收益对称方面树立一些标准化的运作指标，要求被注资的企业来遵守和达到。

　　而从长远来说，被投资企业的发展还取决于它的核心竞争力，“你能建立一个标准的公司治理结构，并不表示你就一定能赚钱。”而这一点更多地取决于市场化的自然选择与淘汰过程。

　　徐存新也认为，在这一过程中，建银投资可能会有一个差异化的投资定位过程，不会希望自己投资的企业陷入同质化竞争，在市场定位、目标客户群及盈利模式等方面完全一样。

　　拯救券商还是拯救市场

　　“我认为近期对券商政策的不断变化，实际上反映出决策层内部也有争议。”

　　原联合证券副总经理、公司治理专家徐士敏认为，多变的政策反映出管理层的某种矛盾心态：一方面希望通过救券商来改变股市低迷不振的现状；另一方面则希望通过市场本身的“优存劣汰”来对券商进行自然淘汰，不愿意过多地干预或“拯救”。

　　“但在我看来，真正需要拯救的是市场而不是券商。在目前这个市场状况下，就算你想救，你怎么保证投进去的钱就能收得回来？”

　　徐士敏认为，券商真正的问题不是临时性的资金周转不灵，而是根本缺乏造血功能。

　　“最近有消息说，一级市场的IPO(首次公开募股)和再融资可能暂停一年，券商的投行业务也就暂停了。自营和委托理财就别提了，目前的市况下，经纪业务也撑不下去，券商的没有盈利来源，这才是核心问题。”

　　徐士敏表示，从管理层而言，更加根本的问题还是要从市场本身来考虑，而不是局限在券商生存的角度。

　　而目前的市场现状是，投资者信心降到最低点，市场陷入非理性下跌状态。在这种情况下，“你不重新树立市场信心，就不可能从根本上解决问题。”

　　徐士敏所关心的市场问题，也是其他市场人士所关注的。一位投行人士向记者表示，从过去的政策思路来看，证券市场包括券商的定位都是非常边缘化的。“先银行，再国企，最后才到资本市场，重要性的考虑明显不同。”

　　就在这种思路下，市场上流传的一种说法就是，管理层先力保资本市场不陷入整体性的困境，解决完其他问题后再来处理。但短期救助能否改变资本市场的格局与趋势，该人士认为还是“未定之数”。

　　在这种情况下，建银投资的介入能否为股市带来新的思路？在接受记者采访的人士中，多数表示“谨慎乐观”。

　　“建银投资的介入，现在来说只能是引入了一个多元化的主体，可能会对券商的法人治理结构和内控机制方面带来一定的作用。但是否能产生真正的效应，还要看建银投资本身是否有这样的利益机制。”

　　银河证券的徐存新说，虽然在促成投资的过程中，政策是主导因素。但在投资以后，建银投资就得负起经营责任来，“成为股东可能是被动的，但既然做了股东，就要表达股东的利益和要求。这也是我对它们的期望。”