重寻A股价值标尺 股改全面展开

　　国信证券认为，如果将2001年以来的证券市场划分为股改前、股改试点、股改全面进行和后股改时代四大阶段，则每一个阶段具有的估值体系和投资策略不尽相同，但总体估值体系将出现“确定—紊乱—确定”的变化，投资策略将相应地呈现“价值投资策略确立—寻宝与投机—价值投资策略再确立”的过程。

　　(记者 李烨) 监管层拟出台的一系列政策，传递出推行股权分置改革的坚定决心。而 本周随着申能股份(资讯 行情 论坛)、韶钢松山(资讯 行情 论坛)、人福科技(资讯 行情 论坛)等公司逐步公布股改方案，第二批42家股权分置改革试点公司的方案公布接近尾声。可以预见的是，股权分置改革时代将全面展开。

　　股权分置改革渐入佳境，使得以全流通为终极目标的中国证券市场前景清晰可辨，但在这个重大制度变革的时刻，证券市场本身却经历着一个较为尴尬的景况：如何看待股权分置改革下的市场方向？股权分置改革将对行业和公司的投资价值产生什么样的影响？同时，影响市场的中长期因素有哪些？针对这些问题，记者对十多家证券公司进行了调查采访，试图通过这些机构的判断来寻找市场现阶段的特性和出路。

　　股改促使价值再度回归

　　接受调查的券商研究机构普遍认为，始自2001年国有股减持的提出，实际就预示着解决非流通股流通问题不可避免。5年的下跌是对之前估值过高的修复，虽没真正开始解决股权分置问题，但在市场预期下，股价实际上已经向全流通状态下的估值靠拢。价值回归虽然痛苦，但以基金为代表的机构投资者在市场下跌过程中取得了超额收益，使得价值投资策略成为主流。

　　国信证券在策略报告中认为，如果将2001年以来的证券市场划分为股改前、股改试点、股改全面进行和后股改时代四大阶段，则每一个阶段具有的估值体系和投资策略不尽相同，但总体估值体系将出现“确定—紊乱—确定”的变化，投资策略将相应地呈现“价值投资策略确立—寻宝与投机—价值投资策略再确立”的过程。但国信证券同时认为，股权分置改革时代虽然仍然是价值投资的时代，但在目前试点阶段，影响公司估值水平的因素除公司业绩增长等基本面外，公司能否成为试点以及在股改方案中愿意支付多少对价都成为重要因素，信息不对称使得基于短线操作的打听消息和“寻宝”等投机行为成为重要投资模式。在股权分置改革结束后，市场将会建立基于全流通绝对估值和真正意义上的价值投资时代。

　　而兴业证券的观点是，股权分置改革将促使当前A股市场最后剩余的各种潜在风险与泡沫加速消化与破灭。在将来的全流通环境下，A股市场将金融市场和实业市场经过风险调整后的收益率水平“一价回归”。即不同层次的市场之间，在扣除了风险和交易成本之后，趋于平均化的收益率水平，将使得相对价值投资和投机开始让位于绝对价值投资。

　　A股相对价值凸显

　　割裂的股权分置时代逐渐进入历史，全流通的市场尚有时日，而目前的A股市场方向与价值何在？这成为券商思考下半年投资策略无法回避的问题，也是本报调查的重点。

　　调查中，机构对经济周期回落预期并无较大分歧，但对目前A股市场投资价值和方向却有各自的观点。在对目前A股市场投资价值的判断中，美国证券市场周期规律成为较多券商思考国内A股市场的参考对象，而和A股结构相近，上游行业占市场利润近50%的H股市场则较多成为对A股估值的标尺。

　　国泰君安证券认为，目前A股市场估值水平和国际水平比较已经趋于合理。沪深300的13.8倍市盈率相对于H股10倍市盈率而言，其溢价程度并不为过。如果考虑到股权分置改革可以提升估值水平的因素，流通A股将成为明显低估或更具有投资价值的市场。但具体到每家公司则情况各异，因为每家公司对应的股权投资成本(A、H　股差异)都不尽相同。国信证券认为，其跟踪的150只重点股票估值水平已经接近甚至低于H股的估值水平，根据测算，大盘蓝筹股相对于H股的溢价已降到10%左右。

　　对目前A股市场，海通证券虽然认为随着股权分置改革的推进，A股的价格在支付对价之后还将进一步降低，从行业估值水平考察，A股市场的估值继续维持在较低的水平，A股市场的投资回报水平继续呈现一定的吸引力。申银万国认为，对2005年下半年，申银万国认为股票市场最坏的阶段已经过去，收益率将有所回升，但还是低于长期的收益均值。兴业证券则认为，经过四年多的持续下跌，按照路透统一统计口径计算，对价之后的A股市场市盈率水平将明显低于香港市场，与台湾、泰国、韩国等市场接近；而对价之后的市净率则几乎成为全球市净率水平最低的市场之一。中金也认为对大型蓝筹股或者中央直属国企的试点方案如果能被市场普遍认同，将会对市场形成一定支撑。

　　大多数被调查的机构均认为，目前试点公司股价表现不是公司投资价值的真正反映。同时，虽然A股市场具备相对投资价值，但未来市场走向仍受宏观经济景气度、人民币汇率和资金面等诸多因素影响。股改对市场是远期利好，但需要配套的制度性创新来化解股改过程中的问题。