田东红：二批股改方案流通股东获益比较

　　民生证券　田东红

　　股权分置改革投资者最关注的应该是对价情况的落实，而由于各公司的具体情况不同，非流通股股东的持股意愿不同，甚至对流通股股东的贡献认识不同，各自保荐人设计方案的不同，因此对各上市公司的流通股股东对价也不一样。在这些方案的对价中，既有实际收益(如送股、送现金)，也有一些属于能确定但难保证高低的虚拟收益(如认购权证)，还有 一些难以确定的隐形收益(如“股份追送”、“流通股股东出售权”、管理层激励、承诺长期不减持等)。由于隐形收益难以确定，本文仅对方案中可以确定的收益进行比较分析。

　　虽然方案不同，流通股股东所获得的对价收益方式也不同，但从所公布的方案来看，本质上能定量估算的对价收益可确定为以下几种:股权收益、现金收益、权证收益、股价收益。

　　股权收益，流通股股东的股权收益就是指流通股股东对上市公司所占股份比例变化而获得的收益，其计算公式为:股权收益＝(实施后股权比例-实施前股权比例)/实施前股权比例。对于仅仅由非流通股股东直接对价给流通股股东的情况，股权收益实际就是流通股股东获得的对价比例。对于存在多种对价情况的上市公司(如长江电力(资讯 行情 论坛)，既有部分非流通股股东直接对价给流通股股东，也有公司送转股后再分配给流通股股东)，应该用上述公式计算。

　　现金收益，是指流通股股东由非流通股股东对价获得的现金收益。需要关注的是，只有分红给非流通股股东的那部分再转给流通股股东才算是流通股股东所获对价的现金收益。而现金收益的估算应根据所获对价的现金与流通股股东的持有成本计算:现金收益＝每股流通股所获的非流通股股东对价的现金/每股市价。

　　权证收益，是指认购权证等给流通股股东带来的收益。其收益的确定，这里不考虑其可能的溢价或折价，仅根据认购价和市场价的差额确定权证的理论价值，作为权证收益。因此，权证收益＝(股票市价-认购价格)×每股所获得的权证份数。

　　股价收益，指非流通股股东通过出让其某些权利，从而使股价有所上升而给流通股股东带来的收益。如长江电力非流通股股东三峡总公司拟以减征部分三峡基金为代价，置换提高长江电力的销售电价，使得长江电力每股收益能提高约0.025元，这项长期的收益，可具体表现在股价上。假定目前的市盈率是合理的，则股价可提高的幅度即为每股收益提高的幅度。因此，股价收益＝股价的涨幅＝每股收益的涨幅＝每股收益的增加/每股收益。

　　第二批股改试点公司共计42家，截至7月12日已公布方案的有36家，根据上述的对价收益计算方法，结合不同的股改方案，对各方案和流通股股东所获的对价计算结果见下表。从表中可以看出，上市公司给出的对价方案以送股为主，流通股股东所获得的对价收益都在20%以上，又以流通股股东获得对价30%-40%的最多，其中部分公司流通股股东的对价达到50%，而这类公司多以送股为主。

　　从对价的特点来看，大盘蓝筹股和高价绩优股的对价不是很高，且非流通股股东多不愿意让出股份，而宁愿采用送现金、股权等方式来提高对价。如长电异常复杂的方案实际对价在10送1.2股上下，上港集箱(资讯 行情 论坛)、中化国际(资讯 行情 论坛)都选择了10送1.5股加一定的现金，实际对价对股权的出让都不高，也说明他们对于股权更为看重。而中小板、科技股和非龙头公司的个股，股改方案简单易懂，且对流通股股东的对价也高，送股相对也要大方些，但没有在现金等方面给予对价。比如传化股份(资讯 行情 论坛)10送4.55股、中捷股份(资讯 行情 论坛)10送4.5股、宏盛科技(资讯 行情 论坛)10送5股、物华股份(资讯 行情 论坛)10送5股等。

　　将近期公布的股改方案与首批通过的3家对比不难发现，对价实际上在首批试点就已经确定标准了，基本以30%为基准，根据公司业绩和盈利前景不同而有所波动。在非流通股东方面，自然是能够少送决不多送，因此对于对价方案较低的公司能否过关，还需要流通股股东和非流通股股东之间的博弈才行。

　　一般来说，股改方案中对价的支付，特别是对流通股股东进行的股权对价支付，会影响到股权的比例关系，也影响到原来大股东的控股地位。因此，原来大股东控股地位比较薄弱的公司，大股东愿意更多支付股权对价的可能性较小，如果非流通股股东本身没有足够的现金，就会大大影响整体方案对流通股股东的对价。

　　从第二批试点公司的方案实际情况来看，一般来说，方案实施后，原非流通股的比例都保持在30%以上，但不再保留绝对控股地位。同时原来大股东控股地位的强弱并不是决定送股对价比例大小的决定因素。如物华股份，在方案实施前，其非流通股只占到57.27%，但仍推出10送5股的方案，实施后所占比例仅有35.91%；而占到比例70%以上的上市公司在对价上也不一定会采取大比例送股，如上港集箱、长江电力、中化国际等，而这些公司的最大特点主要是具有垄断优势、绩优蓝筹、前景看好等。