海通300估值水平显示 市场估值需恢复性修正

　　海通证券研究所王国光

　　我们对300家公司自下而上的盈利预测显示，预计2005年盈利增长13.1％，2006年增长4.1％；进一步的分析显示，2007年前后出现盈利周期低点的可能性较大。根据多阶段DDM模型，我们发现，当上证综指在1000点时，海通300的估值水平已经比较充分的反映了2006年盈利下滑的风险。保守地估计解决股权分置过程中带来的对价支付约为15－20％，则从估值 水平来看，上证指数目前应有20－25％的上涨空间。

　　我们认为，当前中国经济“过热”的风险已基本消除，经济增长逐渐回复趋势性水平，实现“软着陆”的可能性较大。因此，无论从制度性变革还是从市场表现的角度来看，2005年都将成为中国股市的一个重要的转折点，是黎明前的黑暗。

　　估值是否向H股看齐

　　从整体来看，我们认为不能简单地横向比较，即因H股指数市盈率不到11倍，沪深300指数市盈率超过13倍，而认为需要进一步下跌以向H股看齐。事实上，H股指数仅包含37家公司，能源、通信板块在其中占有很大的权重。以2004年利润情况来看，能源板块利润占到总利润的63％。两者市盈率的差异实际上反映着不同的行业分布和对行业前景的预期。

　　但从个股来说，也许横向比较是有意义的。随着中国股市的进一步开放，QFII的进入以及QDII的推出，国内A股与H股之间的投资分割状况将会被逐渐打破。尤其是在目前由于全流通补偿比例不确定性而带来的估值不确定的背景下，H股的价格水平对相应的A股来说无疑是个很好的参照。

　　从现实来看，A股与H股溢价也已经明显缩小，截至到7月1日已有3家公司其A股价格较H股出现了折价，11家公司A股与H股公司溢价在20％以内。以在外流通股加权计算，A股较H股溢价已下滑至13.89％。

　　无论A股市场的估值水平是否应该和中国在海外上市公司的估值水平接轨，而这已渐渐成为现实。因此我们将利用模型比较两地市场的隐含股权风险溢价的水平，这比直接比较市盈率更为准确，因为它剔除了不同的无风险收益率和对未来增长预期的影响，直接比较投资者对承担的股权风险所要求的回报。

　　千点附近已充分反映盈利水平下滑

　　我们在原来的3阶段DDM模型上做了一些修正，主要是加入了对未来两年盈利增长的预期。之所以仅有到2006年的增长预期，一是受数据所限，研究员大多只做到未来2年的预期；二是如果在2006年盈利出现下滑，那么从周期角度看，2006年也是一个周期的中间阶段，并非顶峰。虽然模型对2007年的盈利增长假设是11.5％，可能高于现实水平，但综合2007－2010年维持和名义GDP同步增长的水平也是比较合理的。

　　当上证综指约在1000点、海通300市盈率约在13倍时，若以海通自下而上的盈利预测计算，市场所隐含的股权资本成本为12.2％，考虑到当前十年期国债收益率约为3.9％，则隐含股权风险溢价为8.3％。若以海通自上而下的盈利预测计算，隐含的股权风险溢价为8.0％。

　　而CSFB估计的MSCI中国自由指数自1998年以来隐含股权风险溢价平均为7.6％，标准差2.3，高盛估计的十年以来MSCI中国自由指数相对美国十年期国债收益率的隐含股权风险溢价平均为7.5％，标准差2.6。综合看来，中国在海外上市公司过去十年的股权风险溢价在7.5％左右。

　　可以看到，以海通300来看，其在前期低点时其隐含的股权风险溢价高于中国在海外上市公司过去十年的一个平均水平7.5％。

　　而历史上投资者对中国在海外上市公司给予的估值水平是相当低的。如上表所示，这样的风险溢价与韩国、马来西亚持平，高出台湾、新加坡1％，高出印度1.5％，高出澳大利亚、香港3％。

　　我们可以看到，即使以7.5％这么高的股权风险溢价来衡量，海通300的估值水平可能也有所低估。当然这也有可能是由于市场中的投资者对未来的盈利预期更差或者担心盈利预期下调的风险所致。

　　那我们就看看市场隐含了多大幅度的盈利下滑。若设股权风险溢价为7.5％，按照6月初时的估值水平，若2005年盈利增长8％(我们认为这种可能性很大)，则其隐含2006年将有8％的盈利下降，未来两年盈利的年复合增长率为－0.32％。如果市场再下跌10％，市盈率将下跌至11.65倍，则隐含的2006年盈利将下降15％，这已经接近一个正常的盈利下滑周期中的累积下滑幅度。从以上分析可以看出，以海通300为代表，若采用海通的盈利预测，以7.5％为未来A股市场正常的股权风险溢价，估值水平较前期低点应有10－20％的恢复性修正；即使考虑到正常盈利预测下降的风险，若盈利在2006年下滑8％，在前期1000点附近时，市场也已经基本反映了。

　　再较保守地估计解决股权分置过程中带来的对价支付约为15－20％，则从估值水平来看，较前期低点应有20－25％的上涨空间。

　　即使出现最差的前景2006年盈利下降15％，其下跌空间也仅有10％左右。加上股权分置带来的对价，也应该维持在前期低点以上的水平。