安源股份 要约收购趣味多多

　　记者查明

　　市价跌破要约收购价，董事会却建议流通股股东不接受要约——这样的稀罕事发生在安源股份(600397)身上。

　　趣味之一:

　　股价与要约价谁折谁的价

　　安源股份董事会昨日就新锦源投资有限公司收购事宜发布致全体股东报告书，其中心思想是“根据独立财务顾问意见及本公司实际情况”，建议“在目前的市场环境下，对于《要约收购报告书》列明的挂牌交易股票要约条件，流通股股东不予接受”。

　　对于董事会言者谆谆的建议，还是让我们先看看独立财务顾问的意见和公司实际情况是怎样的吧。

　　报告书援引独立财务顾问观点，认为“在目前的市场环境下，挂牌交易股票的要约价格较二级市场的交易价格有一定幅度的折价，安源股份挂牌交易股票具有较好的流通性，从公布安源股份要约收购的提示性公告到出具本独立财务顾问报告的时间内，二级市场挂牌交易股票的交易价格基本持续高于要约价格。”

　　的确，自5月11日发布要约收购提示性公告起，安源股份二级市场价格在大多数时间内都高于要约价格。但对于判断是否接受要约更有意义的当前价格，独立财务顾问的陈述却与公司实际情况有点“背离”。

　　事实上，从7月4日要约收购实施日开始，安源股份收盘价就一直低于3.90元的要约收购价。这一状况一直持续至7月11日，也就是上述公告签署日。不知道财务顾问关于要约价格较二级市场交易价格有一定幅度折价的判断是如何做出的。而与此同时，包括独立董事在内的董事会依据财务顾问的此等判断做出的决策建议，其可信度和中立性也许真的就要“出现一定幅度的折价”了。

　　趣味之二:假戏真做受约股份创纪录

　　假作真时真亦假。为履行义务、准备走个过场的要约收购，却真的引来受约人，这或许令收购方始料不及，也或许是安源股份董事会要迫不及待出来“劝谏”流通股股东的重要原因。

　　上交所网站显示，截至7月11日，安源股份已有两个帐户、合计25500股流通股预受要约。而在上交所10家进行过要约收购的公司中，只有成商集团曾有流通股股东接受过要约，而且数量仅有510股。

　　分析人士认为，低迷的股价、创纪录的受约数量都可能令收购方不安。而5月11日以来大盘持续走低，安源股份股价随之陷入要约价泥潭，才是收购方真正之百密一疏。

　　由于萍矿集团以其所持安源股份61.39％的股权与互为一致行动人的锦江集团和上海康润合资组建新锦源，安源股份的实际控制人发生变更，故引发了要约收购。不过，尽管锦江集团与上海康润在合资中以4.95亿元的代价取得了新锦源55％的股权，但这部分现金毕竟还是在自己的掌控之中。而如果8000万股的流通股全部接受要约，按照3.90元的价格，则需要掏出3.12亿元的真金白银。收购方不可能不考虑资金方面的压力。

　　另一方面，如果超过11.36％的流通股接受要约，则新锦源将因持股比例超过75％而使安源股份面临退市风险。尽管新锦源可以通过后续措施分散持股、避免退市，但一来在操作上比较麻烦，二来将很可能被市场视为“明庄”而给以后的资本运作带来不便。因此，从多种意义上讲，尽可能避免流通股接受要约，是新锦源亟待解决的现实问题。

　　趣味之三:

　　要约中的金融学现象

　　安源要约收购的今天和可能的明天，包含了金融市场期权、有效市场和博弈等诸多趣味因子，值得玩味。

　　在本质上，要约收购对流通股股东而言，是一个标准的美式卖权——投资者有权在要约期限内按要约价向要约方出售股份。正是由于要约收购的期权性质，在市场完全有效的条件下，股价将“不可能”低于要约价——否则，投资者可以通过同时买入股票和接受要约实现套利。而即使考虑到交易成本，安源股份股价也曾经跌破了要约价格，这在一定程度说明当前资本市场定价效率还比较低下。对新锦源而言，市场的这种无效性正是它遭遇尴尬的根源。

　　但新锦源大可不必抱怨市场的无效性，因为在接下来可能的博弈中，市场无效性又可能给它带来帮助。

　　如果安源股份希望避免流通股接受要约，一种很自然的想法是将股价拉至要约价之上——这样接受要约将是非理性的。不过，这一过程很可能面临以下博弈:如果流通股股东是理性的，他将认为股价的上升是由于新锦源为避免要约收购而故意为之，而一旦要约期满，则股价将会失去支撑而下跌，因此，在拉抬股价的同时，新锦源可能遭遇大量的抛单，其成本比要约收购还高；而如果新锦源预期到流通股股东会这样想，则不敢将股价大幅拉离要约价，从而陷入股价“动还是不动”的困境中。

　　因此，假设博弈双方都是理性的，而且在要约期满前安源股份的基本面未发生变化，那么博弈的均衡解将是全部流通股在到期日接受要约——因为这以后，流通股将因失去期权价值而出现下跌——这是可以合理预期的。

　　所以，新锦源现在的希望就寄托在被“股价跌破要约价”所证明的市场无效性、或者说是投资者的非完全理性上。在此基础上，将股价维持或稍微拉高在要约价上，“劝阻”流通股接受要约。

　　事实上，在2003年成商集团的要约收购中，这一点也得到了证实:在要约期间，成商集团的股价被维持在略高于要约价7.04元的位置，最终只有510股流通股接受要约。而在要约结束后的七个交易日内，股价就从7.35元跌至6.43元。其后，收盘价再也没有到过7.04元的位置——这可以视为投资者为非完全理性所付出的代价。