政策新在何处？

　　光大证券诸海滨

　　昨日管理层推出一系列稳定市场和推进改革的政策，除了重申和强调前期已有的一些政策外，更重要的是首次三位一体地推出了改善市场环境和完善公司治理结构的一套完整办法。从本次集中推出的政策来看，其主要分为三类:一类是为了拓宽市场资金来路的利好；一类属于保证推进股权分置改革方面的利好；还有一类则是为了解决市场深层次矛盾，提高上 市公司质量的政策。

　　我们认为此次与以往不同的是，本次政策更着眼于一些标本兼治的深层次问题，有助于明确市场预期。同时由于此次政策组合拳中有许多新的政策和办法，此次方案的效果将会在一段较长时期才能逐步体现出来。并购重组为提高上市公司质量奠定契机市场颓势的深层次原因还是在于上市公司质量，本次一系列政策与以往仅强调拓宽市场资金来路不同，首次为提高绩差资产质量、规范上市公司发展提出一系列解决办法。

　　目前市场充斥大量的资产质量较差公司，同时大股东占款、关联交易、担保等问题严重困扰着上市公司。在第二批股权分置改革试点结束后，马上就是股改的全面展开，在这种背景下，那些绩差公司如何股改甚至在股改后如何真正提高公司质量、解决历史遗留下来的包袱，就成为影响市场进程的一个重要绊脚石。我们注意到此次政策中就首次提出了从“推动定向增发流通股、吸收合并等以市场为导向的并购重组试点”、“实施绩差公司优化重组”等一系列新的办法为突破口，来促使上市公司治理结构改善和提高上市公司质量。

　　当前市场充满了矛盾，一方面大量绩差公司经营不佳处境尴尬，无力解决股权分置问题；另一方面，由于沪深股市大跌，从估值角度而言，市场的长期低迷导致部分上市公司的被收购成本大幅降低，很多公司显示出了很高的并购价值。此次定向增发流通股、吸收合并等市场化办法的推行，有利于那些绩差以及有历史包袱的上市公司，为找到解决股权分置问题指明了方向。同时，与境外成熟市场相比，我们不论是从并购方式、金额和数量方面都处于初级阶段，中国股市在这一方面的发展还大有空间。

　　消除市场对股权分置改革的误解当前市场对于股权分置改革的恐惧，很大一部分来自于认为股权分置改革会造成市场大扩容预期。此类观点认为，股权分置改革必定会造成短期内流通股份总量增加，同时部分非流通股份存在变现需求，再加上未来可能实行的“新老划断”，市场扩容预期难免。以往由于管理层对这个问题没有清楚的表示，市场夸大了扩容压力的影响。但本次即将制定的《国有经济布局和分行业持股比例指导性意见》，将详细根据国有经济的布局，以及行业比例确定国有控股的比例，这对帮助市场形成相对稳定预期以及消除市场误解将会有很大帮助。

　　另外，由于以往市场的误解，认为股权分置改革仅仅就是支付对价的问题，而造成股权分置改革主体各方的长短期利益并不一致。流通股股东仅关心短期的股价涨跌，而非流通股股东则因为缺乏动力而不愿意推行。举个例子，股权分置改革过程中，参与股权分置改革的非流通大股东单位就将面临一个现实问题:在财务上，如何处理股权分置改革中大股东单位以各种形式支付给非流通股股东的对价，计入成本还是计入投资是完全不一样的。这不仅仅是一个简单的财务技术问题，更重要的是，将直接影响对国企负责人的考核。我们注意到本次政策中推出的:研究推出上市公司国有资产保值增值的市场化考核和管理办法，以及制定非流通股股东支付对价的会计处理规定，就成为消除市场误解、紧密联系三方利益的基础。

　　增强对市场主体的扶持首先，扩大了扶持对象。我们注意到此次政策中，首次将给予提供流动性支持的对象，从创新券商扩大到了股权分置改革中的保荐机构。我们知道，当前中国资本市场正经历着历史性的制度变革，这场改革的成败，不仅关系资本市场自身的稳定发展，也关系到整个金融体系，乃至经济和社会稳定的大局。改革只有在良好的市场环境中才能顺利开展，这就需要保持市场的相对稳定、提高市场主体乃至全社会对市场的信心。前期管理层为了有力支持资本市场的改革，对于券商提供低息再贷款仅限于创新券商，而此次范围的扩大则将对市场稳定提供更有力的支持。

　　其次，提供新的支持手段。本次办法中另外一个“亮点”，就是将推出《允许基金管理公司通过股票质押融资的制度》，这必将为稳定市场和基金群体的健康成长提供了新的支持手段。我们知道，当前基金管理公司仅可以进入同业市场，从事银行间债券交易。这意味着基金只能利用债券回购进行短期融资，调剂资金头寸。对于基金来说，债券回购最长期限为1年，债券回购到期后不得展期，进行债券回购的资金余额不得超过基金净资产的40％，同时还必须有足额的债券作担保，这些严重限制了基金的融资能力。以往这些限制基金融资规定的本意是降低基金风险的考虑，但由于开放式基金时刻要面临不确定的赎回需求，有时甚至可能发生对流动性的要求超过了自身能力的情况，如果没有外部便利的融资渠道，那么由巨额赎回产生的强制性变现，就有可能会给基金持有人带来损失，并可能产生基金抛售股票造成股市动荡的严重后果，前期市场出现大规模、普遍性的巨额赎回就是很好的例证。赋予开放式基金短期融资的权利，将有利于减少短期性的一些不正常波动因素对市场的影响。