拓宽资金渠道 营造上涨外部条件

　　兴业证券王春

　　昨日，管理层在拓宽股票市场资金供给方面再出组合拳，拟推出包括“允许基金公司用股票质押融资”、“加大社保基金和国有保险公司入市力度”、“增加60亿美元QFII额度”、“取消政府对国有企业投资股市的限制性规定”等四大类资金供给渠道，以消除股权分置改革所带来的市场潜在资金需求压力，缓解当前股票市场流动性匮乏的困境。

　　关注企业与QFII资金流向在本次四大资金渠道拓宽举措中，有关“取消政府对国有企业投资股市的限制性规定”和“增加60亿美元QFII额度”最具备指导意义。对于前者，这是在股权分置改革攻坚阶段，引导实业资本和金融资本双向互动的新举措；而对于后者，则是在金融市场全球化趋势中，迎接2006年金融开放，跟踪全球投资的价值标杆，引导国际直接投资和间接投资双向发展的必然途径。

　　首先，取消政府对国有企业投资股市的限制性规定，是对股票市场与实业市场对接过程的肯定与鼓励。在1997年的市场暴涨中，因国有企业参与股市，三部委联合下文，禁止国有企业、国有控股公司与上市公司涉足二级市场。而随后的《证券法》更是明确规定，国有企业和国有资产控股企业，不得炒作上市交易的股票。但随着2001年下半年以来股票市场风险的逐步释放，以及管理层对股票市场投资功能定位的肯定，取消对国有企业投资股市的限制性规定已经是水到渠成之举。一方面，国有企业参与股票市场，有助于股票市场实现资源配置功能，有助于稳定股市；另一方面，国有企业的闲置资金也可以借助股票市场寻求更好的投资项目，而不必继续盲目投资，推动投资过热，挤压实业利润。因此，取消政府对国有企业投资股市的限制性规定，不仅仅是政府“救市”的信号，更是未来股票市场风险释放，金融资本与实业资本投资收益实现对接的积极信号。

　　其次，在保留QFII现有40亿额度的基础之上，增加60亿美元QFII额度，这一举措有助于缓解因美国等连续加息所带来的资本外流压力，提高A股市场的国际化水平和全球联动性。事实上，我们发现包括韩国、台湾、印度等新兴市场，在推进QFII额度的过程中，都经历了“试探阶段”、“沉默观察阶段”和“全面推进阶段”这三个时期，对应股票市场也同样经历了一个一波三折的涨跌过程。例如台湾市场在推出QFII初期股市上涨了一年半，而后在QFII观察阶段，股市又下跌了一年半，并重新跌回原点，之后在QFII全面推进阶段，股市开始一路震荡上涨。我国从2002年12月23日推出QFII制度，沪深股市也出现了15个月左右的热炒行情，目前也同样陷入了15个月左右的下跌过程。因此，当前开始加快推进QFII制度，对于我国未来股市摆脱低迷将创造良好的外部条件。

　　投资回报率决定资金进出政策引导虽然有助于场外资金回流股票市场，但最终起决定性作用的依然是该市场的真实投资回报率在不同市场之间是否具备比较优势。截至5月底，我国储蓄总额超过13万亿，其中活期存款达到7.5万亿，保险资产规模在1.3万亿左右，社保基金总规模约1900亿。相对于当前A股市场不足1万亿的流通市值规模来说，当前场外可供给的资金规模无疑是相当充裕的。但股票市场并非完全是一个供需所决定的市场，很大程度上是一个风险收益所决定的市场。目前银行一年期存款利率税后为1.80％，一年期贷款利率为5.58％，保险社保主投债券等的年投资回报率约3％－4％。应该说，从场外资金投资收益率水平来看，不考虑资本利得因素，目前A股市场只要能够提供稳定的超过3％的可预期投资年收益率，就有可能获得场外增量资金的青睐。

　　笔者统计了A股市场，2004年加权税后利润为514亿元，按照最新流通市值8639亿计算，若上市公司的全部利润都给流通股东，其投资收益率为5.95％；但若按照总市值2.88万亿计算，则投资收益率仅仅为1.79％。也就是说，即使在2004年企业盈利高峰时期计算，按照当前股价水平测算的上市公司创造价值的能力，其投资收益率甚至低于银行存款，并不具备投资价值。进一步讲，考虑到当前股改10送3的平均对价因素，总市值将下降23％左右实现全流通，那么新的总市值投资收益率将提高到2.32％左右。但是很显然，在考虑到了上市公司盈利的风险波动因素之后，2.32％的投资收益率显然仍不具备投资吸引力。若未来A股市场总市值规模因下跌再下降20％，那么总市值投资收益率将达到2.9％，也仅仅刚刚具备一定程度的吸引力。可见，从整个市场角度来看，由于A股上市公司数量太多，绩差公司价值回归过程也远未到位，这在很大程度上抑制了A股市场的整体投资价值。

　　但我们若以上证50指数为样本，可以发现50家上市公司的税后利润达到257亿(50家上市公司所创造的利润是全部1388家上市公司创造利润的一半)，按照最新流通市值2170亿计算，投资收益率达到11.87％，按照总市值1.03万亿计算，投资收益率也达到了2.49％。也就是说，即使50指数不采取对价措施实现全流通，其投资收益率也已经超过了全部A股对价之后的收益率水平。如果考虑到未来10送2.5的平均对价因素，总市值投资收益率将进一步提升到3.11％，这一收益率水平已经比较容易得到场外资金的认可。