分拆短期影响业绩

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　　中海发展昨日公告，公司控股股东中国海运(集团)总公司拟对公司相关的干散货运输业务进行重组，成立一家新公司申请赴港单独上市。

　　主持人言者嘉　宾招商证券罗雄

　　散货业务占主营利润一半

　　主持人:中海发展(600026)昨日公告，中海集团总公司拟对公司相关的干散货运输业务进行重组，成立一家新公司申请赴港单独上市。目前，干散货运输业务在中海发展中占有多大的份额？

　　罗雄:中海发展2004年底拥有的干散货船为73艘，总载重238万吨，2005年会增加6艘散货船，增加34.4万载重吨，油改货新增运力6.39万吨，到2005年底共计运力278万吨。

　　根据上市公司测算，在公司2004年度的财务报表中，重组涉及的公司干散货运输业务2004年度的营业收入约为27亿元，约占公司同期主营业务收入的42％；净利润不超过公司同期净利润的50％；截至2004年12月31日，该部分业务的净资产不超过公司2004年末净资产的30％。

　　我们根据公司2005年上半年的经营情况估算，2005年散货业务收入将占公司总收入的45％，而占主营业务利润的50％左右。

　　短期影响公司业绩

　　主持人:分拆对公司业绩和价值产生多大影响？

　　罗雄:我们认为，重组完成后，原则上公司所投入运力占总运力的份额将是公司在新建公司的持股分额，比例大约为63.5％。而再加上发行新股所占的股份，我们假设其最终持股比例约为51％左右。据此，我们对公司2006年的赢利变化进行了模拟。(假设重组在2005年底完成)重组后公司主营收入增长将从10.8％提高到28.5％，但由于公司在干散货业务的所有权比例从100％下降到51％，则公司的EPS较原先预测的0.83元，下降至0.77元，下调幅度约为4.5％。

　　只要分拆时价值估算合理，就分拆重组事件本身而言，并不会对公司价值带来损害。其对公司的影响主要表现在对短期业绩的影响。假设重组在2005年底完成并募集新股，由于新募集资金股份的存在，2006年公司从干散货业务分得的利润将较原来会有所下降。但募集资金将给公司的长远发展提供动力，因此公司能否有效合理地使用募集资金，才是判断公司价值变化的核心依据。

　　行业景气见顶回落

　　主持人:公司价值的核心影响因素，依然是行业景气的回落程度。

　　罗雄:行业风险是制约公司业绩增长的主要原因。

　　综合各方的统计和预测，考虑到部分船只的报废淘汰，我们认为在世界经济增速回落的大背景下，2005年航运业运力供需基本平衡，而2006年运力过剩可能难以避免。可以说航运业的需求和供给形势正在发生逆转。

　　我们认为，干散货市场中长期趋势仍将震荡回落，BDI最终调整区间将在1000－2000点。也就是说，干散货行业利润率将回落到社会平均利润率水平。集装箱需求和运力的增长都远高于散货和油运，目前集装箱市场处于一种高速增长的动态平衡。根据目前的数据判断，需求增长的推动力已明显不足，而运力却在加速增长。油轮运输价格走向，取决于单壳船的淘汰力度。根据CLARKS　O　N　的交货统计来看，2005年、2006年油轮市场新船交付运力增长为7.35％和7.37％，2005年油运市场面临的运力过剩压力要超过其他两个细分市场。该市场的变数在于单壳船可能存在的加速淘汰，但根据2004年的情况看，由于市场景气，各船东公司都在尽量拖延单壳船的淘汰，因此我们预计其淘汰速度将较为缓慢。运力增长预计仍将超过市场需求。

　　对中海发展而言，行业景气的回落将不可避免地影响其业绩表现。根据我们目前的估算，2005年将形成本轮行业周期的高点，公司收入较2004年增长34.6％，EPS增长60％左右。

　　从2006年开始，随着行业景气回落，在不考虑分拆情况下，公司EPS回落8.38％；考虑分拆因素，EPS回落14.98％。

　　赴港上市仍存疑虑

　　主持人:分拆成功的可能性有多大？

　　罗雄:目前公司分拆能否成功除了大股东积极推进外，还取决于以下两大因素:一是由于分类表决机制的存在，公司分拆议案可能难以通过。从目前市场走势来看，流通股对公司分拆较为反感，因此该议案完全有可能被流通股否决。

　　二是航运业的景气下滑，特别是干散货业务景气见顶隐约可现，将影响融资额度。如果航运业景气度继续出现下滑，公司赴港融资难度将大大增加，特别是融资额度难以满足目前股东的要求。