定向回购创新股改，股票估值潜力显现

　　————郑州煤电股份有限公司投资价值分析报告

　　万国股市测评咨询有限公司

　　内容摘要

　　郑州煤电是首家国有煤炭A股公司，上市七年来持续稳健成长。原煤产量由1997年的281万吨增加到2004年的566万吨，总资产已由成立之初的12亿元增加到现在的27.68亿元增长了2.31倍，净资产由8.5亿元增加至15.9亿元增长了1.87倍。上市七年来，公司累计实现利润12.7亿元。1999年公司股票入选道琼斯中国指数样本股，2000年公司被评为上市公司50强，2002年入选上证180指数成份股，2005年入选沪深300指数样本股。

　　郑州煤电处于长期景气行业。我国目前是当今世界上最大的煤炭消费国，煤炭在我国一次能源的消费中占70％左右，未来15年煤炭需求年增长至少在8％左右，2005年国内煤炭供需缺口约2000万吨。有效供给的形成尚需时日，国际市场需求仍对行业形成支撑，各煤种1—5月价格平均同比增幅仍保持在19％以上。因此，国内煤炭行业2005年增速虽有所减缓，但从长期来看，煤炭行业仍将持续保持平稳增长，郑州煤电所处的煤电行业将长期处于景气状态。

　　郑州煤电股权分置改革首开“股改＋定向回购”先河，有利于提升上市公司的内在价值。定向回购完成后，以2004年年报财务数据为基础，以回购价格2.82元/股，回购股数16500万股模拟计算，每股收益将由0.20元上升到0.245元，每股收益提升22.5％；以股改前收盘价的自然除权价格的定向回购收购价2.44元为回购价格，对应回购股数19100万股模拟计算，每股收益将由0.20元上升至0.256元，每股收益提升达28.0％。同时，大股东最低出售价格为4.6元/股的承诺，有利于二级市场股价的稳定，有助于投资者把握股改带来的市场机会。

　　煤炭行业已成现阶段不少基金等主流机构行业配置最核心乃至必须配置的对象，而价值低估、股价率先调整的低价煤炭股将进入新的投资视线。郑州煤电股改和定向回购实施后，流通股东每10股获得3.3股的对价送股，以最近收盘价3.76元计算，流通股东实际每股的买入成本仅2.83元，对应2005年每股预测收益，动态市盈率低至7.5倍的估值水平，大大低于A股市场平均15倍以上的市盈率标准，而且也低于股改前郑州煤电市盈率定位以及整个煤炭板块平均估值。我们预计，郑州煤电本次股权分置改革综合方案有望给公司二级市场股价表现酝酿产生20％左右的上扬机会。

　　企业背景

　　首家国有煤炭A股公司，上市七年持续稳健成长

　　郑州煤电股份有限公司成立于1997年11月，1998年1月7日公司股票“郑州煤电”(600121，SH)在上海证券交易所上市交易，成为国内第一家国有控股的煤炭类A股上市公司，也是河南省第一家上市的原中央企业。目前，公司第一大股东郑煤集团持有股份5.94亿股，占总股本的73.33％。

　　上市七年来，郑州煤电的各项主要经济技术指标一年上一个新台阶，原煤产量由1997年的281万吨增加到2004年的566万吨，发电量由1997年的3.68亿千瓦时增加到2004年的8.39亿千瓦时。经过七年来的不断发展壮大，郑州煤电的总资产已由成立之初的12亿元增加到现在的27.68亿元，增长了2.31倍，净资产由8.5亿元增加至15.9亿元，增长了1.87倍。上市七年来，公司累计实现利润12.7亿元，上交所得税3.55亿元。1999年公司股票入选道琼斯中国指数样本股，2000年公司被评为上市公司50强，2002年入选上证180指数成份股，2005年入选沪深300指数样本股。

　　引人瞩目的是，随着煤炭销售价格近年来的上涨，郑州煤电的业绩提升效应从2004年开始集中发挥出来，2004年公司主营业务收入、净利润较2003年分别同比增长41.07％和85.92％，全年实现每股收益0.20元，远超过2003年0.11元。2005年经营业绩成倍增态势，今年第一季度公司主营业务收入、净利润两项主要财务指标同比增幅分别高达71.15％和197.11％，第一季度煤炭产品毛利率也较去年同期大升32.86％达到66.45％，可见煤炭价格的强势已给公司和股东带来实实在在的收益和现金流。

　　此外，公司非常注重对广大投资者的回报。上市七年来，公司累计实施了五次利润分配，分别是1997年度每10股派1元现金红利，1998年度每10股送3股转增2股，1999年度每10股送4股转增4股，2000年度每10股派0.25元现金红利和2004年度每10股派1元现金红利，广大社会股东通过投资郑州煤电获得了丰厚的回报。

　　在国家产业政策的指导下，公司制定了“以煤为本，煤电联营，多业并举”的长期经营发展战略，按照发展规划，公司将通过收购、兼并、控股等方式，不断拓宽经营范围，扩大公司规模，未来的郑州煤电将成为主业突出、资产优良、管理科学、技术创新，具有强大市场竞争力的能源上市公司。

　　行业前景

　　煤炭行业远非简单周期，黑色“郁金香”将会更香

　　郑州煤电公司效益稳健成长，但近段时间市场出现了煤炭行业景气周期高峰是否已见顶的怀疑。那么，到底如何看待这一问题呢？

　　我们认为，中国的煤炭工业作为基础能源行业一直是受到国家的高度重视，原煤产量连续多年居于世界首位，2003年煤炭产量16.67亿吨，2004年达到19亿吨。与此同时，由于我国宏观经济的持续、快速发展，直接拉动了煤炭需求的高增长，据权威部门预测分析，2005年国内煤炭需求大约在19.2亿吨，同比增加1.35亿吨，增长7.6％，供需缺口在2000万吨。

　　从能源结构来看，我国目前仍是当今世界上最大的煤炭生产国和消费国，煤炭在我国一次能源的消费中占70％左右，煤炭供需紧张直接反映了我国当前的产业结构升级和经济增长进程对能源的旺盛需求。长期来看，我国经济的发展将直接要求煤炭生产同步甚至超前发展。按到2020年GDP翻两番的经济发展目标看，年增长在7.5％－8.5％，即使按照煤炭需求增长与GDP基本保持同步水平来计算，未来15年煤炭需求年增长也至少在8％左右。

　　对于煤炭的周期性，可以从以下几个方面来看待:

　　首先，煤炭下游周期并不完全重合，见顶的风险将被大大分散。钢铁、电力、石化等下游行业近期是否真正见顶还有待观察，而更关键的是，各大行业之间的周期并不完全重合，周期跨度、峰谷及波幅也有较大差异，因此，当前对煤炭行业作出周期性见顶的判断未免过于简单。

　　其次，有效供给的形成尚需时日。据预测，2010年煤炭的供需缺口仍在2亿吨以上。2004年以来，大煤矿连续超能力开采后，开采量已接近极限，加上乡镇煤矿产量增速持续下降，同时新建矿井形成供给的增速有限，预计到2007、2008年以前，煤炭供需矛盾依然突出。根据煤炭工业协会的数据，一季度原煤产量同比增幅下降了7个百分点，预计今年煤炭需求缺口仍达2000万吨的水平。

　　再次，国际市场需求仍对行业形成支撑。煤炭的全球贸易特征使其产业周期与全球能源需求波动结合起来，在石油价格维持高位的情况下，国际市场需求对国内煤炭市场形成支撑。

　　最后，我们来看一组最新的行业统计数据:1－5月全国规模以上煤炭企业实现产品销售收入同比增长48.76％，盈亏相抵后实现利润总额同比增加60.49亿元，增长142.35％。在煤炭行业整体向好的情况下，上市公司也出现了“双增”现象，2005年一季度，煤炭上市公司实现平均每股收益0.277元，加权平均净资产收益率5.28％，同比分别增长了130％和62％，远远高于两市平均水平。

　　从价格动态变化情况看，1—5月，各煤种价格环比有所下滑，但与上年相比煤炭价格仍然继续保持了高增长势态。而煤价的高位趋稳，有利于提高煤炭企业的利润水平。因此，国内煤炭需求在经历了2003、2004年的高速增长之后，于2005年增速确实有所减缓，但从长期来看，煤炭行业仍将持续保持平稳增长，所以“煤炭行业周期性见顶”的说法是站不住脚的。我们认为，在中国经济发展长期能源紧张的现实背景下，煤炭行业将长期处于景气状态。在未来相当长的时间内，黑色“郁金香”将会更香。

　　股改创新

　　首开“股改＋定向回购”先河，股改提升企业内在价值

　　作为第二批试点企业之一，郑州煤电的股权分置改革方案颇多新意:在流通股股东每持有10股将获得3.3股的对价基础上，上市公司再对大股东进行不超过2亿股股份的定向回购并注销。在抓住股权分置改革的时机，通过定向回购一并解决大股东资金占款问题，同时提高了每股收益指标，大大降低了市盈率。这次郑州煤电的股改创新，充分体现了尊重历史、面对现实、解决问题的务实态度，通过股改使社会公众股东利益得到了更好的保障。

　　此次定向回购方案主要涉及三个指标:回购价格、回购总股数与回购总金额，其核心就是回购价格的确定问题。三者关系为:回购总金额＝回购价格×回购股数。其中，回购总金额以截止2003年12月31日前郑煤集团对公司的资金占用为基数，充分对上市公司进行资金占用的补偿，补偿金额按银行同期存款利率计算出截止2005年6月17日共计5957万元，这次一并偿还。回购价格以股改后的流通市场价格为参照，同时考虑郑煤集团提前获得这部分资金的资金成本，并在确定回购价格时在市价的基础上给予一定的折扣。为计算上述资金的成本，上市公司选取了煤炭行业上市公司前三年的净资产收益率的算术平均值作为参考。目前煤炭行业上市公司前三年净资产收益率的算术平均值为13.83％，因此，在计算回购价格时采用了股权分置改革实施后第一个交易日起连续30个交易日的收盘价的算术平均值×86.17％确定回购价格。同时规定回购价格不高于3元/股，同时不低于公司最近一期的每股净资产。这样，股权分置改革方案实施在先，回购股份的定价以流通股股价作为参照，可以体现定向回购的市场化定价机制，实现资本市场的支付功能；同时，回购价格的确定，采取的是市价折扣法，充分体现了对上市公司流通股东的利益保护和倾斜。

　　定向回购完成后，困扰公司发展的历史包袱被消除，影响公司价值评估的不利因素被有效剔除，这无疑将大大增加公司的投资价值。同时，公司的财务指标也将有明显改善。以2004年年报财务数据为基础，以回购价格2.82元/股，回购股数16500万股模拟计算，定向回购完成后，每股收益将由0.20元上升到0.245元，净资产收益率由10.23％上升到14.62％，每股收益提升22.5％；如果假设股改实施后，市场按股改前价格自然除权，则回购价格＝3.76/1.33＊86.17％＝2.44元，回购股数变为19100万股，定向回购完成后，每股收益将由0.20元上升至0.256元，每股收益提升达28.0％。

　　回购前后公司盈利能力指标的对比:

　　回购前回购16500万股后 回购19100万股后

　　每股收益（元）0．200．2450．256

　　股改使每股收益提升（％） －22．5％28．0％

　　注:以2004年报数据为基础

　　郑州煤电方案还规定，如通过定向回购仍不能足额收回郑煤集团对公司的欠款，郑煤集团将通过自有现金和2004年度分配中应得红利偿还。大股东还向市场抛出定心丸:如果定向回购议案未能通过的话，郑煤集团将通过向战略投资者转让所持股份或其他方式解决对郑州煤电股份有限公司的资金占用问题，总股数仍为不超过2亿股。这无疑是给此次大股东占款问题的解决上了一道双保险。

　　最后大股东还承诺:其所持股份自获得上市流通权之日起，在2年内不上市交易或转让，3年内减持不超过5％，4年内减持不超过10％。同时，郑煤集团还确定了最低出售价格为4.6元/股，这无疑有利二级市场股价的稳定，真正保护流通股东的利益，有助于投资者把握股权分置改革所带来的市场机会。

　　通过以上各项配套措施可以看出，此次股权分置改革将有利于公司实现市场化的制度创新和股权并购，对公司未来优化产业结构，实现持续快速增长将奠定坚实的基础，郑州煤电的二级市场投资价值也将面临重估的机会。

　　投资价值

　　中国煤炭＝中东原油，股改使公司股票价值被明显低估

　　如果说钢铁、石化等行业属于典型的周期性行业还情有可原，毕竟它们都并不是纯粹的资源性行业。但煤炭业就完全不一样，它跟石油一样，是公认的顶端上游资源产业，而且具有突出的不可再生性。而中国，尤其是山西、河南等主要产煤地区，从煤炭质量、供应品种、开采成本等特性看，在国际煤炭资源领域的地位就好比石油领域的中东地区，是国际能源供应市场上的中流砥柱。而中国经济已成为世界经济新的重要增长极，中长期将保持稳健发展已是不争的事实，煤炭作为全球能源经济的关键推动力之一，其与石油一样，整个行业经济景气度亦将长期保持强势特征，这为郑州煤电的投资价值奠定了良好的行业前景。

　　从机构行为来讲，煤炭行业作为国民经济行业中持续保持景气度高增长的重点领域，已成现阶段不少基金等主流价值投资机构行业配置最核心乃至必须配置的对象。而高位兑现已大涨的煤炭股后，基金等大机构为维护煤炭能源行业固定的行业资产配置恒定比例，必然会将其他价值低估、股价已率先调整的煤炭股纳入新的投资视线内，这将为郑州煤电带来极大的市场价值重估机会。因为从市场角度而言，任何股票的投资价值永远不是固定的。换句话说，就是一个每股收益0.50元的股票在5元时具有投资价值，但一旦被市场机构提拉到10元时，可能就不是机会而是风险了，这样的不少案例已在近期市场出现。同样的理念，相反的事例:一家个股0.30元多的每股收益，在6元时可能不太具备大的投资价值，但一旦股价落到3元，那面临的就不再是风险而是投资价值被低估、酝酿重大中级投资机会的时候了，若再加上股权分置改革所带来的流通股东实际成本降低的效果，那么这种低估的程度越大、机会爆发的力度也越大。

　　从投资者关注的角度看，郑州煤电已经具备上述价值低估后快速回归的潜质。目前，定向回购注销股本(以回购16500万股计)后，公司2004年每股收益指标将至0.245元，较原0.20元的每股收益上升22.5％。若以上述已分析的实际可能2.44元的预测回购价格为基准，注销股份(19100万股，仍在不超过20000万股范围内)后，2004年每股收益将提升至0.256元，升幅达28％。

　　更重要的是，郑州煤电2005年第一季度主业收入、净利润两项主要财务指标已同比大增71.15％和197.11％，假设公司主业经营增长趋势较2004年预增50％和行业产品价格维持强势(这样的假设是比较保守和有现实基础的)，则预计2005年实现每股收益将达0.30元。再结合股改与定向回购后的情况，实际公司2005年每股收益区间数为0.368元－0.385元之间，取中间值0.376元并结合二级市场3.76元的收盘价计，郑州煤电目前动态市盈率仅10倍。

　　进一步分析，在本次股权分置改革方案通过实施后，原流通股东每10获得3.3股的免费对价补偿送股，以最近收盘价3.76元计算，流通股东实际每股的买入成本仅2.83元，该价格对应2005年预测每股0.376元的收益，动态市盈率更是仅低至7.5倍的估值水平！大大低于A股市场平均15倍以上的市盈率定位标准，而且也较低于股改前郑州煤电市盈率定位以及整个煤炭板块平均估值定位对比。所以，我们初步预计，郑州煤电本次股权分置改革综合方案有望给公司二级市场股价表现酝酿产生20％左右的上扬机会。

　　结语:

　　综上分析，我们认为，如果本次郑州煤电股权分置改革以及定向回购注销股份能够顺利实施，将对公司股票二级市场投资价值提升起到关键性的正面作用，中短期评级为“适度增持”。