从以股抵债股看股权分置改革

　　河南九鼎 肖玉航

　　在一年前的7月，管理层所推出的“以股抵债”试点高调进行。去年7月28日，倍受争议的首家试点股电广传媒(资讯 行情 论坛)以涨停开盘，而巨大的债务也随着中介机构的方案而高估注销。按理说公司大股东占用资金得到了解决，总股本也实现了减少，但目前如何呢？2005年7月9日刊登2005年度上半年业绩预警公告：经电广传媒财务部门初步测算，预 计2005年上半年经营业绩比2004年同期下降50%以上。造成公司2005年上半年业绩大幅下降的主要原因是：公司投资5000万元参股湘财证券(占其总股份的1.99%)，根据近期收到的湘财证券的财务报告，公司将按规定追加计提长期投资减值准备2933.11万元，由此造成公司2005年上半年业绩同比大幅下降。具体财务数据公司将在2005年半年度报告中进行详细披露。而当时实行高估注销债务时的主要理论之一是可提高上市公司投资价值，而我们从二级市场或公司基本面变化来看，似乎并非当时中介机构和上市公司所言。

　　从走势图我们明显的看到，其债务被以股抵债后，无论是公司业绩，还是二级市场走势其均出现了恶劣的下跌形态，其下跌幅度也接近50%，而2005年中期业绩也将同期下降50%以上，而我们看到的中介机构利用的期权收益法、收益现值法、净资产溢价法高估的核销价，目前能说明什么呢？

　　如果说电广传媒可能是个特例，但去年底赶末班车的华北制药(资讯 行情 论坛)也出现同样问题恐怕就非中介机构所能自愿其说了。

　　我们首先看一上华北制药实施“以股抵债”后的二级市场走疲?

　　华北制药2005年底实施了“以股抵债”，当时中介机构根据国际同类行业股价，以4元多/股的价格注销了大股东占用资金10亿多债务，而股价从5.33元在半年多时间内跌至1.90元，投资者亏损巨大。2005年一季度报表显示亏损-0.02元/股，虽然其在“以股抵债”过程中还引入了荷兰DSM公司接盘大股东占用资金，每股达3.55元，但我们现在看到的是投资亏损已成定局,而通过所谓”以股抵债”提高上市公司业绩或投资价值说法根本不能成立,笔者研究认为,对于一家上市公司而言,单纯的依据中介机构所运作的一些测算并不能完全反映市场投资价值或补偿价值、历史情况。

　　目前深沪A股市场正在进行着股权分置改革，G板块也在形成之中。研究发现：中介机构所计算的对价方案笔者认为并不能反映中国投资市场的真实情况，一些中介机构用较短持股期做这二级市场投资者的持股成本，从而在流通权价值上相对或绝对减少了补偿力度；而所依据的国际同行业市盈率标准，在目前经过扭曲多年的中国证券市场上并不能得到准确反映，比如前述发生过的“以股抵债”注销价的确定，实际上存在高估注销的行为，这对上市公司流通股东形成了伤害；而目前所进行的股权分置改革所进行持股成本或方案实施后所形成的理论价值往往差别较大，投资者不仅没有得到补偿，反而会再现“以股抵债”股经过一时期的热闹形成非常之大的下跌，至使投资者损失增大。

　　总体来看，目前所进行的股权分置改革已出现了前期“以股抵债”个股的二级市场走势形态或相似，因此笔者建议在未来进行股权分置改革过程中，不能仅以保荐机构所出具的对价方案进行单一性表决，相反应增加其它中介机构对保荐机构对价方案的公正性意见，如果不能实现，也应充分考虑中国证券市场的国情，合理确定流通股股东持股成本，至于国际同类公司股价参考，应以中国现阶段主要市场现实来定。

　　笔者希望股权分置改革能够走好，但改革需要付出成本，如果一种体制多年没有市场化所形成的股价，而在一短期内就要市场化，恐怕这种成本或回归不可避免，关键是如何做好股权分置改革方案，充分考虑流通股股东所做的贡献和具体中国特色，要依法行事，保证好投资人利益的改革才会取得成功，相反，则仍然可能走向失败，走向混沌。