大摩暗助富力逆市IPO？

　　□ 本报记者 张盈

　　前两年过度扩张的广州富力地产股份有限公司(以下简称“富力”)在几番宏观调控的高压之下，资金捉襟见肘。在国际资本看淡中资股、尤其是地产股的不利形势下，富力仍然逆市而上。

　　如果不出意外，7月14日，富力将在香港主板挂牌交易，成为今年第一只在港上市的内地地产股。

　　但高达8-9倍的市盈率出乎投资者们的意料。《财经时报》经过多方采访发现，身为富力上市的联席全球协调人的大摩，可能在幕后暗助富力，成为其逆市而上的筹码之一。

　　两年前，首创置业(2868.HK)获得计划预售额10倍的超额认购订单成功上市。此番富力能否续写首创置业的成功故事呢？

　　逆市IPO

　　富力香港IPO的时机不佳。

　　花旗环球金融一位不愿意透露名字的交易员告诉记者，截至7月6日，富力配售部分只获得70%认购，而且面向散户发售的部分也没有获得足额认购。6月30日，为在香港主板IPO奔波了8个月的富力董事长李思廉表示，富力拟向全球公开发售183925800股份，招股区间为10.70-12.07港元，拟募集资金19.7亿-22.1亿港元。

　　在富力招股前夕，北京市的窗口公司首创集团旗下的香港上市公司首创置业发布业绩预警，被香港资本市场看作是“宏观调控的第一滴血”，引发了对中资地产股的恐慌性抛盘。“如果首创置业都发出业绩预警，富力又能怎么样？”京华山一国际香港有限公司首席顾问刘梦熊说。

　　在富力提交的招股说明书中，过去三年股本收益率都接近30%，这与房地产业一般15%-20%的投资回报高出甚远。富力预测2005年盈利9.84亿港元，更让香港资本市场惊呼不已。

　　“单纯追求当次的上市成功，而透支未来的融资能力，一次输血过度反而带来了长期的贫血。”刘梦熊说。

　　刘梦熊认为，上市对于地产公司来说，不仅是毕其功于一役的单次融资，而且打开了一个增发、配股的融资通道。如果IPO定价过高，发行中追求高溢价，就是把公司未来创造的利润预期都提前消费了，不利于股价的长期保持。同时，溢价过高将造成流动性不足，转手困难。

　　地产行业是一个周期性的传统行业，与高科技行业的概念、憧憬和预期支撑起来的高溢价不同，地产股很难有溢价。长实、恒基、新鸿基香港地产三蓝筹经常是以低于每股净资产的折让来发行股票的，然后再逐步地增发、配股，维持融资通道的顺畅运行。

　　富力此番招股，跟瑞士一波和大摩签的是包销协议。“包销固然可以旱涝保收，富力吃了定心丸，但长期负面影响将使富力不胜其烦”。

　　大摩幕后操刀？

　　尽管遭遇流年不利，富力上市决心不改，定价区间也不在意市场因素。富力何以如此牛气，坊间疑虑和推测颇多。

　　2月25日，富力将北京富力城的双子座写字楼的一栋卖给了盛富利投资咨询有限公司(以下简称为盛富利)。盛富利是大摩和其联营公司与富力成立的合资公司。分析指出，这个带有关联性质的交易存在大摩为富力融资的嫌疑。

　　富力一路高歌猛进。这家来自广东的民营企业如今的业务已经拓展至广州、北京、天津、沈阳四个城市，有19个项目正在开发，而这个数字超过了富力1994年成立以来开发完成的项目的总和，同时富力在广州和沈阳还有5个已经拿到土地、待日后开发的项目。富力在广州还有丽思·卡尔顿和君悦两个五星级酒店正在建设。

　　这直接导致富力的资金链吃紧。北京一家不愿意透露名字的房产商总经理告诉记者，富力的房产项目大多在2007年开盘，期房收入不是很多，单纯以富力公布的34亿贷款来看，它是不能开发如此多的项目。

　　但富力并没有对外披露自己的融资渠道，比如私募。“既然可以以销售的障眼法提供融资，那么投入更大的资金获得一些权益也是可能的”。在长长的招股说明书中，记者没有发现有大摩与富力在地产项目上合作的任何信息。

　　“大摩在这个时候，极力推动富力上市，而且定出了匪夷所思的价格，大概是嗅到了政府严控的气息，富力急于抽身走人。”一位不愿透露姓名的投行人士认为。

　　他认为，作为顶级投行，大摩在国际资本市场有很大的感召力，也大概自忖能游说机构投资者购买富力的股票。包销协议给了大摩时间，即使发售不成功，也可以放在手里，慢慢地减持。但资本市场没有活雷锋，全球的机构投资者是否愿意接大摩的盘，还是个未知数。在富力上市上，大摩也担了很大的风险。

　　【述评】富力兵行险棋

　　□ 本报记者 张盈

　　对于富力上市，香港京华山一证券首席顾问刘梦熊的评价是“兵行险棋”。

　　因为富力上市前夕已有“先驱”。6月上市的三只大盘股，神华能源(1088.HK)、中远控股(1919.HK)和交通银行(3328.HK)都招股不佳，神华的发行价还跌破每股净资产。有权威评论认为，国际资本市场热炒两年多的“中国概念”正在褪色，中资股因此获得的“中国溢价”将不复存在。

　　这表明香港资本市场对中资股正趋于冷淡。

　　如果拿富力和首创置业相较，前者同样没有赶超后者的理由。具有红筹背景，首创置业8.69倍市盈率，为近年来大陆地产公司香港上市之最高。由于首创凭借政府资源在拿地上有很大的便利，国家开发银行给集团公司的164亿元贷款是以城市基础设施建设名义的，利率优惠是民企富力不能企及的。

　　另外，政府为控制房产泡沫而采取的一系列房产政策，使中国地产商更多地暴露在政策风险之下，而这些政策风险是国际投资者首先要规避的。

　　前几年扩张势头更猛的顺驰资金压力甚于富力，顺驰去年7-8月份已经通过香港联交所的上市聆讯，甚至还拿到了证券代码，但在政府的宏观调控刚刚开始的时候，也只能选择放弃。在记者问及顺驰上市事宜时，创始人孙宏斌语气十分肯定：“现在时机不对，顺驰上市没有时间表。”

　　政府严控房产使顺驰知难而返，而富力遭遇的压力更甚于顺驰。根据香港财务报告新准则，企业对地产投资项目收益的确认，将由完工进度法改为竣工法处理。新准则下，富力的预售房款将不能记入收入，将大大影响损益表和富力上市后的股价。

　　【视点】房产调控不能放松

　　□ 尹中立

　　七部委的政策出台已经有两个月时间，房地产市场开始出现明显的反应，尽管房价是否下跌依然有争论，但交易量的迅速下降是有目共睹的。

　　我们可以从银行的数据来推算房地产市场的交易情况，上海市去年平均每个月的住房抵押贷款是60亿元，一年是720亿元，今年第一季度的住房抵押贷款每个月是70个亿，但6月份的住房抵押贷款只有20个亿。在假设房价不变的情况下，6月份的房地产交易量是第一季度月均的1/3左右，交易量下降了近70%。这是上海的情况，全国其他城市的情况也大致如此。

　　如此可见，调控的成效还是非常明显的。

　　但近来越来越多的学者认为应该适当放松对房地产市场的调控力度，因为房地产投资减速影响到中国宏观经济的快速增长。如果房地产市场出现拐点，那么与房地产相关的钢铁等部门的拐点也即将到来，支撑本轮经济增长的主要行业都将会减速，宏观经济将有可能再次陷入通货紧缩。

　　笔者亦认为房地产行业是这一轮经济增长的火车头的判断，同样认为房地产投资的减速会冲击中国的宏观经济，但笔者不认为当下就应该放松对房地产市场的调控力度。

　　如果我们现在就调整对房地产市场的政策，那么，结果将是灾难性的！原因在于，在一个投资品市场，当外力的作用使牛市的趋势发生改变时，会面临两种选择：一种选择是价格不断向下，彻底改变投资者的牛市幻想；还有一种选择是下跌很小的幅度以后再继续上涨，那么，下跌之后的上涨会更加迅速。为了说明这个问题，以股票市场为例：

　　1996年是我国股票的大牛市，为了抑制股市泡沫，政府连续出台数项措施，市场依然我行我素。1996年12月15日，《人民日报》发表了《正确认识当前的股票市场》的评论员文章，结果是股市连续几个跌停板，但市场得知高层并不想让股市继续下跌时，股市立即开始上涨，一直持续到2001年6月，股市泡沫自然破灭。从这次股市泡沫的处理过程中，我们可以得出几个有意义的结论：1.一般的政策是很难改变市场的运行方向的；2.政府的态度要坚决、明朗，处理泡沫事件不能瞻前顾后。

　　很多人认为当前的股市低迷是政府政策打压的结果，其实这是错误的认识，事实的真相是政府对股市泡沫的打压态度不坚决，纵容了股市泡沫的不断膨胀，使股市泡沫膨胀得太大而无法收拾。

　　当前，很多房地产投机商仍然在观望、等待，如果我们现在就放松对房地产市场的调控力度，一定会前功尽弃！以上海为龙头的房地产炒作会更加疯狂，房地产市场会重蹈股市的覆辙。

　　我们应该学习和总结10年前处理房地产泡沫的成功经验。1993年，政府为了抑制海南、北海等地的房地产泡沫，断然采取了历时3年之久的宏观调控，力度之大史无前例。我想，当时中央政府遇到的阻力也是非常之大的。事后总结看，如果当时不采取这些措施，按照市场的惯性作用，这些发生在部分城市的房地产泡沫会在全国很多城市蔓延、膨胀，随后的亚洲金融危机不可能让中国置身度外，后果是不堪设想的。

　　另外，在不放松对房地产市场调控力度的前提下，我们依然能找到减少我国宏观经济波动的手段。我认为，当前政府应该做的加大住房供应结构的调整力度，方法是大力增加对公共住房保障的支出(既经济适用房和廉租房的支出)，这样不仅可以延长经济增长的周期，而且可以化解房地产价格下降对经济的冲击，起到一箭双雕之功效。

　　从操作措施看，可以采取分步走的方式，通过两到三年的时间将经济适用房占房地产投资的比例由当前的5%增加到30%以上。2005年可以将经济适用房的投资规模由2004年的600多亿增加到2000亿元，2006年以后再每年增加1000亿元左右。这样可以有效缓解商品住宅投资的减速带来的负面影响。

　　(作者为中国社会科学院金融研究所博士)