打一场证券市场攻坚战和持久战

　　中国证监会河南监管局　侯苏庆　吴楠

　　目前，中国证券市场的确面临着严重危机，要想走出困境，实现健康、稳定、快速发展，就必须从长远入手，打一场攻坚战和持久战。

　　一、我国证券市场还面临着严重危机

　　2005年5月底，中国证券市场1388家上市公司流通市值9989.17　亿元，比2001年7月2日的流通市值18474亿元下跌45.93%，考虑新发行股票而导致的新增财富投入，投资者持有的市值缩水更多。自上海、深圳两个交易所成立以来，A股公司累计向流通股股东融资近1.2万亿元，二级市场交易产生的印花税和佣金等费用近5000亿元，而投资者获得的分红派息收入不到800亿元。仅就股票价差收益方面来看，据调查，2004年底有80%的中小投资者处于亏损状态，许多投资者亏损幅度超过40%。以专家理财为特征的基金业在过去3年中累计亏损达到50亿元。　　

　　上市公司诚信危机。在集中爆出郑州百文、大庆联谊、麦科特、银广夏等上市公司丑闻，搞得监管部门焦头烂额，弄得市场和投资者一片恐慌后，上市公司弄虚作假、大股东蓄意掏空上市公司等现象在监管部门的多项有力措施打击下终于得到较为有效抑制。但是上市公司大股东通过关联交易、担保等方式占用上市公司资金的情况依然严重。虽然不如弄虚作假和蓄意掏空来得直接和严重，但是大股东占款宛如钝刀割肉，一样会严重影响公司正常经营和持续发展能力。尽管近两年占款金额较往年有所减少，但下降幅度有限，占款绝对数额仍然较大。由于历史和现实原因，大股东占款的手段和方式错综复杂,且在信息披露上仍不完备，实际占款规模可能更高。此外，上市公司不严格履行信息披露义务，对影响二级市场股价等重要事项或不披露，或延迟披露。贵绳股份在披露2005年第一季度季报时甚至出现将每股收益由0.06元误做0.60元的“失误”。

　　作为证券市场中介的证券公司连续两年全行业亏损，证券行业面临着资本规模太小、盈利模式单一、生存环境恶化和融资渠道狭窄四大问题，一直走不出“守法死得快、违法死得惨”的怪圈。2002年以来，已有中国经济开发信托投资公司、鞍山证券、汉唐证券、大鹏证券等19家证券类公司先后倒闭或被接管，占券商总数的比例接近15%，国内最大券商之一的南方证券也进入清算程序。随着全面开放证券市场最后期限的日益临近，留给国内证券业重整和发展的时间已经不多了。

　　二、对证券市场功能和规律性认识存在很多误区

　　如果需要找出中国证券市场存在问题的原因，笔者认为最主要的应当是对证券市场功能和规律性的不正确的认识，使得十五年来我们走了不少弯路。

　　1、在市场定位的认识上：应从融资主导论到投融资并重论。我国证券市场设立之初，依据的是企业主体论，将市场定位在满足企业融资需要特别是满足国有企业的融资需要，证券市场成为单方向为企业供血的渠道。这种“先天缺陷”导致市场在供求双方关系上的严重失衡。在市场发展理念上，要从企业融资主体论转变为融资与投资并重论。证券监管行为要致力创造公正的环境，并围绕这一目标开展创新活动，而市场经营主体的创新行为要实现投、融资双方的共赢。

　　2、在市场配置资源的认识上：从单纯配置增量资源到存量和增量资源共同配置。市场经济体制的最主要特征，就是让市场包括证券市场在经济中发挥配置资源的基础作用，这一概念已经深入人心。但是，如何发挥市场优化配置资源的作用在实施中却有很大分歧。事实上证券市场主要是配置存量金融资源，对现有企业进行资本重组，提高经济效率，实现风险和收益的有效结合。而我国长期以来强调扩大上市规模，15年就拥有1388家上市公司，与之对比，最发达市场经济国家的美国拥有800家上市公司花了100年时间；香港资本市场作为发展速度较快的市场，拥有800家上市公司也花费了33年。

　　3、在股份流通认识上：从国有股不得流通(股权分置)到全流通。关于全流通是证券市场健康发展的前提，股权分置的危害性和解决方案的有关文献可谓车载斗量，笔者无意再加评述。肇始于证券市场发展初期的一些错误认识，却成为证券市场基本上一切问题的产生诱因，以至于现在需要极大的时间和精力去解决，这个教训值得我们认真地吸取。

　　4、在市场对投资者的意义上：要彰显财富效应。彰显财富效应是证券市场的显著功能。证券市场通过价格这一信号，引导资金流向最有效率的企业，企业利用筹集到的金融资源，通过实业投资、资本运作实现财富增值，将赢利所得派发给投资者，投资者分享到经济成长的好处。证券市场的健康发展，将必然增强全社会居民和企业的信心，同时居民的收入预期(包括固定收入和资本利得)也得以提高，从而扩大投资和消费的支出，也就造就出良好的宏观经济循环机制。中国证券市场的监管和创新同样要遵循实现财富效应这个一般规律。我国证券市场没有财富效应的原因，一是在于融资的低成本引起投资效率低下，上市公司业绩呈现负增长，体现不出财富效应；二是业绩较好的公司不仅不将利润分配给股东，反而以之为条件继续融资。

　　三、证券市场需要打一场攻坚战和持久战

　　既然问题已经明确，那么接下来就是如何解决。这一过程注定是艰苦而长期的，中国证券市场需要打一场攻坚战和持久战。

　　1、社会各界转变对证券市场的观念，真正遵守市场规律是一个长期而艰巨的过程。以市场化的眼光来看待证券市场还需要一个逐渐学习、逐渐适应的过程。决策层、监管层转变监管理念需要时间，市场主体的成熟同样需要经历逐步修正的过程。在《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》发布前，对我国资本市场应当发挥什么样的功能、存在什么样的问题、如何解决存在的问题、如何进一步推动我国证券市场的改革和发展，认识是不统一的。《若干意见》发布后，全社会对我国证券市场的认识极大地深化了，发展证券市场的任务目标明确了，解决深层次遗留问题的原则清晰了。目前，对市场规律认识的统一已经有了良好的开端，但是，这只是一个起步，全面认识市场规律是一个长期的过程，任务还十分艰巨，必须做坚持不懈的努力。

　　2、要认识到股权分置改革的艰巨性和长期性，这是一项需要大无畏勇气和百折不回毅力的工作，功在当代，利泽千秋。在国务院的直接领导下，中国证监会于2005年4月29日发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，决定试点工作按照“统一组织、分散决策”的总体思路进行，股权分置改革正式启动。“统一组织”即按照《通知》规定的程序和监管要求规范试点工作。“分散决策”就是针对上市公司情况的差别性和复杂性，由各上市公司形成本公司的具体方案，提交股东大会表决。5月9日证监会正式批准清华同方、金牛能源、紫江企业和三一重工为股权分置改革首批试点单位。6月19日，42家上市公司成为第二批试点单位，这些公司涵盖了长江电力和宝钢股份这样的大型中央企业，以及地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面的企业。同时，证监会鼓励试点公司进行方案创新，只要试点方案合法，有利于保护公众投资者合法权益，维护市场稳定，并能够得到现有相关业务规则和技术系统的支持，都可以进行改革实践。

　　一些人比较奇怪为什么政府部门会突然启动股权分置改革，因为从一些“实权单位”传来的声音是将股权分置搁置起来，因为“后人总比我们聪明，也许他们能够拿出好的解决方案。”笔者认为，与我们一直宣传的“不要将自然资源在我们这一代耗尽，要留下一些给我们的子孙后代”不同，我们不能将问题和包袱留给我们的子孙后代。为什么明知道股权分置是中国证券市场上的最重要问题却一直没有下决心解决呢？就因为这项改革牵动方方面面的利益太多，而利益受到影响的总是那些有“话语权”的强力部门和群体，改革的阻力之大可想而知，由此可见推动这项改革的决心和毅力之大。同时，现有1000多家上市公司及其各类股东情况各不相同，在“分散决策”的思路下每个方案的通过都是一个艰难的博弈过程，需要时间之长可想而知。

　　3、解决股权分置问题并不等于其他问题迎刃而解，上市公司质量提高成为最重要问题。股权分置是上市公司质量差等证券市场问题的诱因，但是并不意味着解决了股权分置问题上市公司质量就自然而然的提高了。职业经理人和企业家队伍需要培育，完善的市场体系还在建设，全面市场开放后国外企业巨头的虎视眈眈，可持续发展经济模式的成功转型等等内外部因素制约着上市公司的健康规范发展，上市公司质量的提高同样也是一个艰难而长期的过程。

　　4、如何解决活跃的金融创新与适度监管的关系问题。证券市场是金融创新最为活跃的市场，正是因为金融创新的不断涌现才使得证券市场在整个世界经济中占据越来越重要的地位。金融创新凭借着现代电子计算机技术提供的强大支持，以规避证券监管和防范金融风险为主要目的，成为经济领域最有生命力的群体。由此看来，金融创新与监管之间是动态博弈的关系，处理好两者之间的关系十分重要。在我国，政府主导型市场政府部门对市场进行严格监管，2004年之前的金融工具创新主要是证券交易所为刺激交易而增加的“花色品种”，真正由证券经营主体进行的金融创新零星而散乱，并且往往发展为违法经营。时至今日，我们的市场仍然是一个单边市场(无做空机制)，是一个现货(无金融衍生品)市场，是一个层次较为单一(无柜台交易等)的市场，是一个封闭(利用QFII、QDII实现投资资金在国内外有限的进出)的市场。

　　2004年5月证监会《关于推进证券业务创新有关问题的通知》发布后，金融创新进入政府监管下的有序创新阶段。效果如何，是否能走出“一管就死、一放就乱”的怪圈还需要实践去检验。

　　5、法律体系完善的艰巨性。美国的证券市场有上百年的发展历史，经历了“大萧条”和一系列经济周期，法律不可谓不完善，监管措施不可谓不严厉，仍然出现了安然公司造假、华尔街黑幕等丑闻，可以想见我国在法制体系不完备的条件下，建立一套有效的制度规则必将会是一项浩大的系统工程，需要长时间的艰苦努力。2005年4月24日首次提请全国人大常委会审议的《证券法》修订草案与原《证券法》相比有了很大进步，但也可能成为中国法律史上“国家另有规定的除外”使用频率最高的一部法律。从长远来看，要进一步完善我国的证券法律制度，需要认真解决4个方面的问题：从证券市场改革和发展的实际出发，为市场创新预留空间；要进一步强化上市公司的责任，防范证券公司的风险；切实加强保护投资者特别是公众投资者合法权益；提高证券监管执法的有效性，增加相应的执法权限和手段。

　　6、股权文化和诚信文化的建设是一个长期而艰巨的过程。股权文化涵盖了对维护股东利益、股权价值评估、投资者权益保护和股权投资在人们生活中的地位等一系列价值的认同，所以充分发展的股权文化，将使投资者的权益在全社会得到尊重和保护，进而促进资本市场的发展。当前上市公司整体诚信度不高，股票市场行情连续四年下跌严重损害了政府的形象，市场的“公信度”也降到历史最低，这一切极大地挫伤了投资者的信心。应当以《若干意见》中切实保护中小投资者利益的要求为指引，进行制度创新以恢复投资者信心，营造和谐、公平的市场环境和股权文化。股权文化的形成与历史文化传统也有直接关系，“拿来主义”不可取，只能依靠反复探索，寻找一条有中国特色的股权文化之路。

　　四、关于中国证券市场发展的三个阶段

　　对于任何一个市场而言，必然会经历一个逐步成熟的阶段，在发展过程中一定会遇到波折，甚至是重大波折。中国证券市场是典型的“新兴加转轨”市场，要达到美国等发达资本主义国家那样的成熟程度还有很长的路要走。

　　正确认识和理解中国证券市场的改革路径必须要持有高屋建瓴的指导思想。对于此，我们可以以史为鉴。在抗日战争中，毛泽东针对当时国内外对抗日战争的错误分析指出，“必亡论”和“速胜论”看问题的方法都是主观的和片面的，抗日战争是一场持久战，这种持久战，将具体地表现在战略防御、战略相持和战略反攻三个阶段，持久战的分析最终指导了抗日战争的全面胜利。解决中国证券市场存在的问题和面临的危机，为市场稳定、健康和持续发展奠定坚实基础同样也是一场持久战。

　　已经过去的十五年，我们明确了证券市场在社会主义社会存在的可能性和必要性，在以计划手段监管市场的同时逐步进行市场化监管尝试，摸索探询证券市场的定位，走过一些弯路，但取得了宝贵的经验，这一时期可以看作是证券市场监管与创新的初步形成阶段，即战略防御阶段。

　　以2004年初《若干意见》的出台为标志，社会各界对证券市场功能和作用的认识实现了统一，中国证券市场出现重要的转折时期，由此进入战略相持阶段。在《若干意见》的指引下，随着我国经济体制改革的进一步深入，证券监管工作不断加强，一系列立足于促进市场健康发展的规范化措施相继付诸实施。2004年是出台重大改革和发展政策措施最多的一年，被称为证券市场的改革创新年，很多变革已经触及深层次实质问题。2005年股权分置改革试点政策的出台使困扰市场多年的最重要问题开始得到解决，即将修改的《证券法》和证券公司分类监管、创新试点资格的授予从法律和行政两个角度为市场经营主体的创新活动解脱了束缚等等。当前，我们要认清市场规律，脚踏实地的一个一个解决市场中存在的问题，对于在监管和创新中所面临的机遇和挑战，只要以正确策略去应对，就能尽快打破相持僵局，实现主要矛盾向有利方向转化，最终实现证券市场的跨跃式发展，尽快步入战略反攻阶段。

　　当前，我国正面临着实现中华民族伟大复兴的历史使命。党的十六大做出了全面建设小康社会的战略部署，这是一项涉及社会各个方面和各个领域的庞大系统工程。世界发达国家的历史发展经验揭示了资本市场在国家发展过程中的重要作用。一个健康、高效和稳定的资本市场，有利于提高社会资源的利用水平和经济的运行效率，实现可持续发展，增强一个国家的综合国力。党中央、国务院深刻地认识到了资本市场的重要作用，将大力发展资本市场作为一项重要的战略任务。我国证券市场的发展面临良好的机遇和条件，全面建设小康社会需要资金投入，居民储蓄的大幅增长以及社会保障体系的建设和完善必然伴生投资需求，这两方面的需求为我国资本市场提供了巨大的发展空间。党中央、国务院确立的科学发展观是我国资本市场改革和发展的基本指导思想。

　　到2020年，我国将实现全面建设小康社会的宏伟目标，社会主义市场体系也必将进一步完善，作为市场体系非常重要组成部分的证券市场也会有巨大的发展。到那时再来回顾证券市场第二个十五年的发展，我们有信心看到的不仅仅是上市公司达到多少家，融资额多少亿，我们更有信心看到出现了多少具有世界影响力的上市公司、一流的投资银行；有多少家优质公司可供全国、乃至全世界的投资者选择、青睐和追捧，为广大投资者带来了多少财富；中国证券市场繁荣、创新、有序，成为一个能“熨平”金融波动，分散金融风险，促进经济成长的有效制度安排，最终对实现中华民族伟大复兴的宏伟理想发挥着重要作用！