市净率高低影响股改方案 最大差距近20倍

　　市净率高低影响股改方案，最大差距近20倍

　　本报记者万鹏

　　截止昨日，第二批试点中已有31家公司公布了股改方案。尽管各公司支付对价的依据各有千秋，但如果以市净率来衡量，仍有一定的规律可循：市净率高的公司更倾向于使用超 额市盈率法，市净率低的公司则普遍采用公司总价值不变法。两种算法，最大差距接近20倍。

　　所谓超额市盈率法强调的是，股改前后流通股股东持股市值不受损失。其中，方案实施前的流通股股价，一般采用公司停牌前若干交易日的平均价格；而方案实施后的股价，则参考海外市场的可比市盈率计算。统计显示，第二批试点市净率大于3倍的公司中，除鑫富药业外，其他公司全部采用了超额市盈率法来计算送股比例，选择的可比市盈率最低为10.2倍，最高为28倍。

　　而公司总价值不变法，顾名思义就是，非流通股流通前公司总价值等于流通后公司的流通市值。其中，股权分置改革前非流通股价值测算，主要以净资产为依据。在第二批试点市净率较低的几家公司中，除宝钢股份外，其他公司均以公司总价值不变法为计算对价的依据。

　　市净率高低成为上市公司支付对价的一个重要依据，一个不难发现的原因在于，可以少付对价。如某高市净率公司就采用了超额市盈率法，选用的市盈率以香港市场同类公司为参照，而如果按照低市净率公司普遍采用的总价值不变法计算，得出的对价金额可达到前者的近20倍。同样以另一家低市净率公司为例，如果选择超额市盈率法，对价金额也将成倍增长。

　　对此，招商证券研究员赵建兴表示，从利益最大化的原则出发，博弈的双方均希望获得对自己更为有利的对价方案。因此，只要非流通股股东认为其股权分置改革方案能够最终通过，自然希望以最少的代价获得流通权。

　　他认为，纷繁复杂的股权分置改革试点方案背后，指向一个共同的核心问题，即流通股股东与非流通股股东之间的利益分配。流通股股东的谈判能力越强、非流通股比例越大、非流通股股东对流通权价值的预期越高，可支持的流通股合理含权预期也就越大。

　　而从非流通股股东的角度来看，支付对价的多少还受其支付能力及减持动力的影响。按照国资委《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》的有关规定，国有垄断、国有竞争、非控股国有三类公司的第一大股东，最低持股比例分别为51%、34%和25%，这在无形中也为一些试点公司能够拿出的对价比例划定了一条红线。

　　目前，第二批试点公司股权分置改革方案已披露大半，而三家“破净”公司依然未取得实质性进展，国资公司如何突破净资产的阻碍也成为市场关注的焦点。对此，业内人士普遍认为，股票资产的价格从来不以历史成本或账面价值计量，而应以未来盈利能力计量；而且，支付对价后国有股的账面价值也取决于流通后的股价，短期的账面损失不应成为不可逾越的屏障。