复制“成功”——化学药行业下半年投资策略

　　招商证券周锐孙怀宇

　　药品降价、维生素C反垄断诉讼、人民币升值预期、医院取消加价，今年以来化学药行业利空不断，似乎整个行业的系统性风险已经难以回避。然而，历史经验证明，政策对医药制造业的影响往往没有想象的那么大，“上有政策，下有对策”在医药行业往往体现得更加突出。在恶劣的市场环境下，行业中的优势企业仍然有可能脱颖而出，取得良好的业绩增长 。

　　估值处于历史低点

　　从PE情况来看，2004年7月份以来，化学原料药板块的PE进入20－25倍区间内运行，而化学药制剂则大部分时间维持在25－30倍PE。化学药板块的估值水平显然已经进入一个相对低点:一方面，化学原料药和化学药制剂上市公司的估值水平都处于历史低点；另一方面，即使与印度企业相比，国内化学药上市公司的估值水平也相对较低。

　　印度的化学药产业结构和中国非常类似，因此印度医药企业与国内企业有很大的可比性。我们比较了中国和印度的主要化学药企业的PE估值水平，从结果来看，A股的当前PE水平实际上已经低于印度的估值水平。考虑到最近印度股市创出历史新高的因素，我们也统计了2004年中期印度医药股的PE情况，结果说明两国医药股的估值水平还是基本相当的。

　　我们认为，动态PE在20倍附近，对化学药板块来说是一个相对合理的水平，其中成长性较好的企业应有更高的PE。对于制剂生产企业，具有持续增长能力(年净利润复合增长率在20％以上)的公司2005年动态20－25倍PE是可以接受的水平，而缺乏成长性的企业15－20倍动态PE则相对合理；对于原料药企业，由于产品市场波动性大，风险相对于制剂企业高，因此具有持续增长能力的企业2005年动态15－20倍PE为合理区间，而缺乏成长性的企业10－15倍则为相对合理的区间。

　　复制“成功”创造机会

　　化学药的行业特点决定了“成功”可以被复制。与一般的消费品不同，化学药行业的产品和市场都高度细分，这使得在一个领域中的成功模式可以在另一个领域中重现，例如“天药股份在皮质激素上的成功”在鑫富药业的泛酸钙系列产品上就得到了重演，而现代制药的硫辛酸又在重演鑫富药业的成功。

　　在化学药行业目前已经形成了天药(鑫富)模式、海正模式、恒瑞模式，三种十分成功的经营模式(表1)，每一种模式在过去都取得了巨大的成功，而且现在还不断的有新企业在各自的领域有可能复制这种成功模式。其中，海正模式在未来几年最具有被复制的基础。

　　谁是下一个海正药业

　　海正模式成功的关键在于抓住了他汀类药物专利过期的机遇，而2005－2006年重磅炸弹药物专利过期高峰的到来，给更多的原料药企业带来了崛起的历史性机遇。

　　根据我们统计的中国企业获得的美国FDA的DMF号(进入美国市场必备条件之一)的情况来看，中国企业获得的DMF号不仅绝对数量在增加，而且占全球获得DMF号的比例也在不断增加，并有加速迹象。从获得DMF号的具体企业来看，2002年海正与华海获得的DMF数量一度占中国企业获得总数的33％，但在2005年第一季度只占6％。由此可见，国内除海正和华海之外的企业也在奋起直追，海正模式正在被国内企业不断复制。在我们所了解的企业中，以下企业有复制现有成功模式的可能:

　　现代制药(600420):现代制药在硫辛酸产品上已经对天药(鑫富)模式复制成功，在阿奇霉素上有可能成功复制海正模式，在释药系列产品上有复制恒瑞模式的基础。

　　复星医药(600196):公司子公司凯林制药盐酸克林霉素通过FDA认证，在阿仑磷酸钠等后续产品上具有复制海正模式的可能。同时公司还在制剂层面与LEO等国际企业合作，力图实现制剂的OEM。

　　京新药业(002020):公司目前还主要面向国外的非规范市场，但目前正在积极进行FDA认证，不排除未来成功复制海正模式的可能。

　　重点关注个股

　　虽然化学药行业整体向好的趋势没有改变，但影响行业发展的负面因素目前还没有完全明朗，我们目前对整个化学药行业仍然给予“中性”的投资评级。

　　在个股方面，参照国际比较得出的估值区间，并结合PEG指标和公司的基本面情况，我们认为以下公司已经处于投资区域。化学药制剂:恒瑞医药、现代制药；化学原料药:华海药业、海正药业、新和成、鑫富药业；控股型企业:复星医药。对以上公司我们都给予“谨慎推荐”的投资评级。