(改革背景下的投资策略·业绩篇) 行业周期景气度各不相同 结合趋势才能甄别业绩

　　光大证券诸海滨

　　前期股权分置改革吸引了市场的主要目光，而随着管理层明确股权分置改革将全面展开，以及中期报告披露的来临，近几日市场走势也越来越清楚反映出，决定证券市场走势的因素归根到底在于宏观经济运行趋势及公司基本面的发展情况。这也意味着市场对上市公司的审视将由原先的“寻宝”重回“价值评估”轨道。预计今后投资者将会围绕行业景气、业 绩变化以及股权分置预期等一系列因素重新配置资产。我们认为近几日部分基金重仓股的下跌正是对这一因素的提前反映。

　　上市公司利润出现下滑趋势近几个月的宏观数据表明，虽然经济绝对增速仍然较高，但下降趋势已十分明显。来自光大宏观部门的研究显示，从拉动经济增长的三要素分析，目前只有消费还比较稳定，投资增速明显回落，以及出口受欧美两大经济体的限制等因素将在总体上带来需求的下降趋势，这预示着宏观经济正从高处开始回落。

　　同时随着宏观经济增速放缓，工业企业的利润也呈下降趋势。居民消费价格指数CPI与工业品出厂价格指数PPI之间的剪刀差在扩大，P　P　I　中生产资料价格与生活资料价格之间的剪刀差也在加大，生产资料价格继续大幅上涨，而生活资料价格增速同比下降，这些因素都在严重地影响上市公司的利润水平。中国企业利润份额是通过计算工业企业利润占增加值的比例来反映企业利润变动趋势的一个指标，该指标从今年以来开始明显下降，说明企业利润增长速度开始大幅下降。

　　根据光大行业部门对36个子行业200多家重点公司的业绩预测，这些重点公司中期业绩报告总体将呈现平稳但略有下滑的趋势。根据测算，这些公司2004年实现了52.9％的净利润增长，预计2005年中报、2005年年报及2006年其增长率将变为15.7％、14.9％和7.1％。

　　行业分析师总体对未来利润增长表现出了一定担忧。同时，预测的数据也反映出，虽然各行业利润增速普遍下降，但上中下游等几个行业的业绩下滑速度也有所不同，投资者需区别对待。而由于当前影响宏观经济运行趋势的不确定因素还有很多，市场对此也存在很大争议。未来经济运行趋势是选择短期内迅速衰退、或者衰退后重新走强，还是经济运行趋势进入长期的衰退期，不同的经济场景对于股市的影响都会有所不同。

　　估值接轨存在局部与整体问题随着市场的持续调整以及股权分置改革推进，市场已由改革初的估值混乱逐步回复到重视公司的基本面估值上来。由于连续下跌，A股市场很多蓝筹公司市盈率已逐渐趋于合理。当前光大重点公司按2005年底预测数据计算出的加权平均市盈率已经下降到11.03倍，这跟海外市场同类股份的估值水平相差无几。整体看，目前A股市场的平均市盈率已经大体与国际接轨。具体层面以钢铁股为例，在国际和国内钢铁价格大幅下跌的背景下，国内钢铁股的估值已经与国际接轨。从PE、PB，以及相对PE来看，目前国内的钢铁股在估值上已经与国际接轨。宝钢股份目前市盈率为6倍左右，与台湾的中钢、美国的纽柯公司相当，相对市盈率基本合理。

　　不过虽然蓝筹股群体的估值水平逐渐向国际接轨，但整个市场的估值水平结构性差异仍然较大，许多绩差股与成熟市场估值水平仍有很大差异。目前市场的估值体系用一句形象的话来说就是，局部已完成接轨，整体接轨尚待时日。以和A股联系最为紧密的H股市场为例，部分A股与H股已经接轨，甚至于H股股价已高于A股，如中兴通讯、海螺水泥等。不过，除掉这几只股票，剩下30余只股票A股与H股之间的估值水平仍旧相差巨大。目前H股的估值水平仍对A股有一定的向下牵引力，数据显示A股价格中枢与H股比仍存在较高溢价。保守估计A股仍然拥有对H股20％以上的溢价空间。另外从市净率、市盈率的角度来看，目前H股的整体市净率约为1.3倍，加权平均市盈率仅为10.3倍。

　　业绩也要区别看中期业绩将成为影响市场短期走势的重要因素，同时，在半年报的业绩披露过程中也将透露出很多重要信息。由于今年中报恰好处于股权分置改革及宏观经济增速下降的特殊背景，所以需要投资者格外谨慎对待。投资者既要特别重视绩差股和业绩下滑股带来的业绩风险，也要防止成为周期顶峰行业的“接棒员”。

　　由于宏观调控的滞后效应以及各行业的周期景气程度不一，上市公司业绩变化往往也存在一定的滞后。体现在今年中报中，部分行业中报将全面反映行业业绩整体下滑的趋势，而有的行业则会在中期业绩披露中达到业绩的顶峰。对于绩差股来说，其一方面将遭受业绩下滑对股价带来的不利因素，另一方面还将面对较差业绩在解决分置改革背景下的“对价”尴尬。而对中报业绩大增的个股或者行业也不能一味的看好。实际上，上市公司业绩变化是经济周期的一个滞后指标，真正业绩下滑的趋势会在三季度和年报中明显显现。正如近期大量预增公告出现在许多行业景气见顶回落的行业中，如钢铁、煤炭和房地产行业。投资者在中报期间应充分注意行业投资的选择与风险规避。

　　总之，由于当前市场的特殊性，投资者对今后行业运行趋势的把握非常重要。对于那些近两年能保持较为稳定增长的行业，如机场服务、公路与铁路、港口、休闲场所、零售、专用化学品、电力设备等可重点关注。而对于即将于2005年或者2006年将出现负增长的行业则需谨慎对待。