法律环境对股利政策影响至关重要

　　代理问题是影响全球股利政策最重要的因素之一，而解决代理问题的有效对策之一是通过法律的手段，包括立法状况与执法质量在内的整个法律环境，对公司的股利政策具有至关重要的影响

　　德邦证券研究所　吴谦

　　对投资者权利保护较好的国家往往股息支付率较高，这些国家中发展速度较快的公司的股息支付率往往低于发展速度较慢的公司；对投资者权利保护较差的国家一般股息支付率相对较低，这些国家中，发展速度较快的公司的股息支付率则往往高于发展速度较慢的公司

　　最新研究结果表明，对投资者保护的程度是一个国家资本市场发展中的一个重要决定因素。对投资者保护的法律制度越健全并且法律实施得越有效，投资者就越愿意对公司进行投资，资本市场也就越有投资价值；相反，如果对投资者的法律保护不充分，资本市场的发展也就越迟缓。在国家之间的层次上，各国在法律结构及其实施效果上系统性的差异，就会导致资本市场发展的巨大差异

　　股利政策作为企业的核心财务问题之一，一直受到各方的关注。西方学界对“股利之谜”的研究可谓百花齐放。纵观各家股利分配理论，股权结构理论、信号理论和代理成本理论是现代学派中较具信服力且对我国股利政策有借鉴和指导作用的理论。其中又以股利分配代理理论最为引人关注。在近几年有关股利分配代理理论研究的进展中，最重要的突破就是从法律角度来研究股利分配的代理问题。其主要研究结论有三条:一是股利分配是法律对股东实施有效保护的结果。即法律使得小股东能够从公司“内部人”那里获得股利；二是法律不健全的情况下，股利分配可以在一定程度上替代法律保护。即在缺乏法律约束的环境下，公司可以通过股利分配这一方式，来建立起善待投资者的良好声誉；三是受到较好法律保护的股东，愿意耐心等待当前良好投资机会的未来回报，而受到较差法律保护的股东则没有这种耐心，他们为了获得当前的股利，宁愿失去良好的投资机会。

　　古典学派理论缺乏信服力股利的发放既关系到公司股东和债权人的利益，又关系到公司未来的发展。从1961年Miller　和Modigl　i　a　n　i　(简称M&M)提出“股利无关论”的开创性研究开始，西方学者就一直围绕着“股利是否影响企业的市场价值”这个论题展开激烈的争论。在此过程中，西方的股利理论经历了两个阶段，并相应地形成了两个学派，即古典学派和现代学派。

　　古典学派是西方股利理论的产生与形成阶段。它又分为三个分支:中间派、左派和右派。其中，中间派以Miller　和Modigl　i　a　n　i　为代表，1961年提出“股利不相关论”(简称M&M理论)，认为股利的高低与企业的市场价值无关；右派的创始人是Gordon　，在1962年提出了“股利效应假设”，即“在手之鸟”理论，认为投资者偏好实实在在的股利，高股利增加企业的市场价值；左派则以Brenna　n　为代表，他在1972年提出当股利收入与资本利得存在税收差异时，投资者往往偏好资本利得，低股利增加企业的市场价值。左派和右派理论可统一概括为“股利相关论”。古典学派的三种观点不是建立在完美的市场假设下，就是在现实经济中经不起推敲，因此缺乏信服力。

　　现代学派三足鼎立从70年代末80年代初开始，西方财务理论研究者在对古典学派的观点加以批判与继承的基础上，进一步放松了M&M理论的假设条件，对股利政策提出了不少合理的解释，形成了现代学派。以下是现代学派中较具信服力且对我国股利政策有借鉴和指导作用的理论，具体包括股权结构理论、信号理论和代理成本理论。

　　股权结构理论股权结构理论以信息经济学为基础，以信号传递理论来解释股权结构对股利政策的影响。股权结构理论认为，信息不对称程度较低的股权结构集中的公司，对股利传递的信息的要求程度也较低，尤其是对于股东与管理者一致的家族拥有的企业，以及那些受银行和产业集团控制其治理结构的大股东更是如此。因为这类公司的决策人较为集中，并且各决策人之间信息传递的速度较快且可信(Graham　，1985)。因此利用公司股权结构集中与分散的特点，就可以解释为什么完全依靠资本市场融资并且股权结构分散的英国、美国、加拿大等国的公司倾向于采取高股利政策，而主要依靠银行融资且股权结构集中的德国、日本、韩国等国的公司则倾向于采取低股利政策。

　　1976年Jensen　和Meckli　n　g　学者引进代理理论来解释股权结构对股利政策的影响。他们认为，股权结构越分散，公司所有权和经营控制权越分离，代理成本就越大，也就越需要股利政策传递企业的信息。因为随着公司股权结构的分散，公司管理层拥有公司股权的比例就越低，管理层对企业产出的权利要求部分就减少了，这就鼓励管理者通过“投资”的方式从公司闲置现金获得收益的动机就越强。从另一角度来讲，公司股权结构越分散，有监督管理者经营行为的股东人数就越少，这使得公司股东与管理者之间的代理成本增大，因此股东需要公司支付股利以传递管理者行为信息的程度就越高。

　　信号理论在非完美的市场中，当公司管理者与投资者存在信息不对称的情况下，管理者会利用股利政策来传递有关公司未来前景的信息。这是信号理论解释股利政策的基本思想。当管理当局对企业未来前景看好时，他们可能不仅仅是对外宣布利好消息，还会通过提高股利来证实此消息。如果公司以往的股利支付稳定，那么一旦增加股利，投资者就会认为公司管理当局对企业未来看好。即表明，公司提高股利支付水平意味着公司管理者对公司未来能够保持较高的利润水平以支持较高的股利充满信心，即股利增加表明公司盈利能力的“持续”增长。

　　“代理成本”理论用“代理成本”理论解释股利政策是现代股利理论研究中的主流观点。这种理论对解释股利存在和不同的股利支付模式有较强的解释力。

　　“代理成本”理论认为:企业不只是像古典经济学假设的那样是一个“黑匣子”，而是一种法律假设，是一组个人契约关系的一个连接。由于委托－代理关系的存在，就会产生代理成本。上市公司的管理者在很多情况下不能够以使股东财富最大化的方式来管理企业，即当企业存在大量现金时，管理者有可能会过度地扩大投资，或更多地把企业的资源用到自利性的特权消费中。

　　在存在代理问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。适当的股利政策，是指公司的利润应当更多地支付给股东。而股东也希望能够把经理自由控制的现金限制到最低限度，经理可自由支配的现金越少，越难以投资于净现金流量为负的项目。股利的发放可以降低企业的自由现金流，从而降低剩余损失，减少代理成本，增加企业的价值，因此，较高的股利是一个利好消息。当公司较多地派发现金股利后，可能迫使公司重返资本市场进行再融资，如进行配股、增发等。这一方面使得公司更容易受到市场参与者的广泛监督；另一方面，再次发行股票后，公司的每股税后盈利被摊薄，公司要维持较高的股利支付率，则需要付出更大的努力。这有助于缓解代理问题，降低代理成本。

　　“代理成本”理论研究的新进展在近几年有关股利分配代理理论研究的进展中，最重要的突破就是从法律角度来研究股利分配的代理问题。

　　其主要研究结论有三条:一是股利分配是法律对股东实施有效保护的结果。即法律使得小股东能够从公司“内部人”那里获得股利；二是法律不健全的情况下，股利分配可以在一定程度上替代法律保护。即在缺乏法律约束的环境下，公司可以通过股利分配这一方式，来建立起善待投资者的良好声誉；三是受到较好法律保护的股东，愿意耐心等待当前良好投资机会的未来回报，而受到较差法律保护的股东则没有这种耐心，他们为了获得当前的股利，宁愿失去良好的投资机会。

　　其中最有代表性的研究是，哈佛大学的三位学者Rafael　L　a　P　o　r　t　a　，Floren　c　i　o　L　o　p　e　z　－de－Sil　a　n　e　s　，Andrei　S　h　l　e　i　f　e　r　和芝加哥大学的一位学者Robert　W　.V　i　s　h　n　y　分别在1999年1月和2001年5月发表的研究成果。

　　1999年在Journa　l　o　f　F　i　n　a　n　c　e　发表的《全球公司代理问题与股利政策》(A　g　e　n　c　y　p　r　o　b　l　e　m　s　a　n　d　d　i　v　i　d　e　n　d　p　o　l　i　c　y　a　r　o　u　n　d　t　h　e　w　o　r　l　d　)。该文对“代理问题和法律制度”的分析如下:

　　公司内部人(如经理人和控股股东)和外部投资者(如小股东)之间的利益冲突在分析现代公司中是最重要的一个方面。控制企业资产的内部人可以将资产使用在各种不同用途上，但是却有可能对外部股东的利益造成损害。内部人可能通过直接占有、向内部人发放股票、攫取高额工资、以有利于自己的价格将企业资产卖给自己或者其他公司，或者与其控制的公司通过转移定价等方式来侵占企业财产。另一方面，内部人还可能通过扩张生产或进行多元化生产将公司资产投资于某些方面，对内部人来说可以产生较可观的个人收益，但却置外部股东的利益不顾。

　　内部人在每个国家的内涵并不同。在美国、英国、加拿大及澳大利亚等实行“普通法”的国家，股权一般相对分散，大部分大公司在很大程度上被经理人所控制。而在大多数其他国家，大公司的股权一般较集中，大股东的股权比重较大。控股股东可以控制经理人的决策，因为经理人也是来自控股股东。因此，在这些国家里，经理人控制问题实际上并没有那些实行普通法的国家那么严重；但另一方面，控股股东可以不顾小股东的利益而制定有利于自己的政策。无论如何区分内部人，小股东确是内部人控制的受害者。在这种情况下，小股东往往比较欢迎高比例派现。

　　代理问题的解决对策之一是法律救济。公司法及其他法律赋予了外部投资者，包括股东，一定的权利，以防止内部人投资不当，损害公司利益及外部投资者的利益。这些权利包括股利收益权、重大事务表决权、董事选举权以及当公司损害其利益时的申诉权。正因为法律的存在，才使得小股东进行投资具有意义，而不是将钱白白拱手让给大股东。

　　不同的国家对外部投资者的法律保护程度是迥然不同的。法律保护不仅包括法律的内容，还包括执法的质量。英美等实行普通法的国家，为小股东提供了有效的保护措施，因此公司财产被内部人直接侵占的现象就比较少。代理问题就会导致公司不能按照公司价值最大化的理念进行投资。在法国等实行大陆法的国家，对小股东的保护程度较差。

　　对投资者提供有效的保护可以降低代理成本，并且是公司财务中很重要的方面。例如，在投资者保护程度较差的国家，公司股权一般比较集中。而在投资者保护程度较好的国家，有利于提高资源配置效率和提高经济增长速度，因此企业价值也相对较高。

　　由于各国对小股东的法律保护程度不同，以及各国公司代理问题的严重性存在较大的差异，因此为使研究更具代表性和说服力，这四位学者对全球33个国家4000多家公司的股利政策进行了统计分析:

　　统计数据显示，在实行“大陆法”的国家，发展速度较快的公司的股利现金流量比、股利支付率及股利销售额之比一般较高，分别平均为10.9％、30.30％和0.9％，而发展速度较慢的公司一般较低，分别为9.2％、21.3％和0.8％。在实行“普通法”的国家中，公司的股利支付率与增长率之间的正向关系恰好与这些国家的“股利替代理论”相一致。

　　那些对投资者权利保护较好的国家往往股息支付率较高，这些国家中发展速度较快的公司的股息支付率往往低于发展速度较慢的公司；对投资者权利保护较差的国家一般股息支付率相对较低，这些国家中，发展速度较快的公司的股息支付率则往往高于发展速度较慢的公司。

　　通过统计对比研究，这四位学者得出如下结论:

　　代理问题是影响全球的股利政策的最重要因素之一。而解决代理问题的有效对策之一是通过法律的手段。包括立法状况与执法质量在内的整个法律环境，对公司的股利政策具有至关重要的影响。

　　法律环境对股利政策的影响主要体现在以下几个方面:

　　一些国家为了激励投资者积极参与股票市场，从立法上对公司的股利政策作出了严格规定。这些带有强制性的法律措施，既保护了外部股东的利益，同时也界定了企业的最低股利支付水平。

　　在英、美等实行“普通法”的国家中，法律对投资者提供的保护要好于法国等实行“大陆法”的国家。因此，在实行“普通法”的国家，上市公司的股利支付率也明显高于实行“大陆法”的国家。

　　在实行“普通法”的国家中，发展速度较快的上市公司较发展较慢的上市公司的股息支付率低。这也说明，当法律能够对股东提供较好的保护时，当公司具有较好投资机会时，通常能够选择低股利支付的政策，投资者也愿意进行等待。相反，当法律只能对投资者提供较差的保护时，即使公司具有较好的投资机会，投资者也不愿意进行等待，而更愿意得到尽可能高的股利，公司也通常会出于维持声誉的考虑，而选择高股利支付政策。这也反映了法律环境较弱的国家存在代理问题。

　　在具有良好法律环境的国家中，投资者更容易运用法律武器从公司获取股利，尤其当公司缺乏较佳的投资机会时，更是如此。

　　股东实际能够从公司获得多少红利，并不在于他们是大股东还是小股东，而在于他们是否敢于运用法律武器，来抵制来自“内部人”的压力。在公司被经理们或大股东等“内部人”控制的情况下，最大的受害者往往是广大的小股东。因此，小股东通常更具有分红的偏好，而且，为了使自己的财富不被“内部人”的控制所随意剥夺，小股东经常运用法律武器来保护自己。

　　在2001年5月，哈佛大学及芝加哥大学的这四位学者又在Journa　l　o　f　F　i　n　a　n　c　i　a　l　E　c　o　n　o　m　i　c　s　发表了《投资者保护和公司价值》(I　n　v　e　s　t　o　r　p　r　o　t　e　c　鄄tionan　d　c　o　r　p　o　r　a　t　e　v　a　l　u　a　t　i　o　n　)。

　　该文的最新研究结果表明，对投资者保护的程度是一个国家资本市场发展中的一个重要决定因素。对投资者保护的法律制度越健全并且法律实施得越有效，投资者就越愿意对公司进行投资，资本市场也就越有投资价值；相反，如果对投资者的法律保护不充分，资本市场的发展也就越迟缓。在国家之间的层次上，各国在法律结构及其实施效果上系统性的差异，就会导致各国资本市场发展的巨大差异。

　　那么对怎样外部投资者提供较好的保护促进资本市场的发展呢？当外部投资者(包括股东和贷款人)的权利得到法律的较好保护时，外部投资者就越愿意对公司进行投资(包括权益和负债)。这是因为他们相信，只要有较好的法律保护，公司的利润将以利息或股利的形式返还给他们，而不会被控股股东侵占，因此公司股票的二级市场价格也就越高，也就越有利于资本市场的发展。各国的所有权和控制权结构的差异很大，而这些差异会影响控股股东掠夺小股东利益的程度。

　　文章建立了小股东法律保护和控股股东现金流所有权对公司价值影响的模型。通过对27个较发达国家的539个公司的数据为样本，对模型进行检验，得出结论:当对小股东保护较好、控股股东现金流所有权越高时，公司的价值就越高。当法律不能够对股东提供较好的保护时，公司的价值往往较低；控股股东的现金所有权越高时，尤其是当投资者利益保护较差的情况下，公司的价值就可以得到提高。