并购大潮影响中资股内在价值

　　中海油(0883HK)日前计划以高价收购美国优尼科石油公司，可谓“一石激起千层浪”。另外，中石油(0857HK)两个月前以248.30亿元收购了母公司中石油集团位于中亚、南美和中美洲等地资产，以及今年的庆铃汽车(1122HK)、北京燕化(0325HK)等案例都说明了香港中资股市场中，收购已暗流泉涌，有逐步升级的态势。这股收购热潮或多或少对中资股的内在价值产生了一定影响。

　　内在估值高于市场表现

　　今年5月23日，庆铃汽车发布公告称，其策略性投资股东五十铃以要约方式出资6.24亿港元增持其约3.25亿股H股。庆铃汽车是1994年在香港上市的，当时的发行价格仅为0.71港元，五十铃愿意以远高于此价格的1.92港元购入庆铃的股份，应该是看中其未来与潜在的价值。而中石化私有化其子公司北京燕化就更是如此。北京燕化1997年在港上市，由于当时企业业绩平平，其发行价格仅为0.69港元。但近年来随着国内石化行业整体的好转，公司业绩大幅度提升，截止到去年年底公司每股收益就达到了0.86港元。在对未来企业发展看好的情况下，中石化今年4月决定以每股3.8港元收购北京燕化余下30％股权，收购完成后，中国石化将持有北京燕化100％的股权，北京燕化将不再是公众上市公司。

　　从以上两例可以看出，早年在香港上市的中资企业成为了收购的重点，而市场对其内在价值的评估往往高于外在市场表现，从而在大市向好的情况下，某些收购方愿意出高价买入，当然这些都源自这些中资企业的内在价值。笔者认为，部分中资股的内在价值主要体现在以下两方面:

　　一方面就是企业自身的行业优势与市场份额，如日本五十铃收购庆铃汽车股份。目前外资收购往往会选择一些在业界具有影响力的大型企业，收购对象往往具有产品、分销网络及规模等优势。由于外资进入的主要目的是想在中国进行产业渗透，所以往往通过参股或控股国内同业优势企业，来获得占有国内市场的产品或销售网络的份额。不管是直接收购还是间接收购，外资收购这类企业往往以战略投资者身份入股上市公司，以“先合作后并购”的方式来收购上市公司部分股份，通过向被收购公司注入技术、资金和管理等，来做大被收购公司的主业，同时也就做大了外资想要得到的市场份额。在港上市的众多中资企业大部分都具有国内行业优势，从而往往会受到外资的青睐。

　　另一方面、在目前内地经济发展较好的形势下，众多的外资机构、国内投资机构想分享中国的经济增长成果，收购中资企业无疑是较快较好的选择。原因在于目前我国对纯A股外资并购的政策性障碍还比较多，相对于A股市场，在香港市场上进行并购更具有可操作性和可行性。同时国企股、红筹股与A股之间存在着一定幅度的价差，使得外资收购在港上市中资股的成本明显要比收购A股低。而且在港上市的中资企业在会计制度、信息披露、公司治理结构等方面相对而言更加规范，并同国际惯例接轨，这也是吸引外资资金收购的一个重要因素。

　　收购资产质量为关键

　　伴随着中资股收购事件的频频发生，相关公司的价值也随之发生变化，并反映在股价上。由于收购资产状况的好坏不一，也使得在收购之后的个股走势上出现了明显差异。优质资产的收购使得公司价值提升，其股票也受投资者追捧一路扶摇直上；而对不良资产的收购则大大降低了公司竞争力，内在价值严重削弱，导致投资者纷纷抛售。

　　华能国际就是突出的例子，1998年其发行H股的价格为1.2港元，上市后股价一度在1港元—2港元之内徘徊。随后随着华能国际不断收购母公司的一系列优质资产，其业绩也一直保持稳定高速的增长，其股价也从1港元左右上升到最高16港元。另外，近年中石油(0386HK)进一步收购母公司海外资产之后，股价也是持续走高。可以说在中资股市场中，母公司优质资产不断注入上市公司，使得股价同步上涨已经成为了中资股市场中的一个比较明显的现象。

　　与此同时在中资股市场中，也有部分企业由于收购的资产不佳，反而给二级市场的股价带来一定的负面影响。如作为第一只H股青岛啤酒(0902.H　K　)就经历过如此的阵痛，1998年随着国内啤酒行业竞争的日益加剧，众多的大啤酒厂家开始大举收购小啤酒企业，青岛啤酒也不断地收购一些濒临破产企业来扩大自己的版图。但由于其收购的资产没能进行有效的整合就进入了上市公司，由此影响到了企业的业绩，当时公司发布一个收购公告，其股价就会走下一个台阶。在一连串的收购事件之后，公司股价从5港元最低探至0.63港元。由此可见，收购并不一定与公司股价有正相关性，关键还得看资产本身的质量。

　　整合成果决定未来发展

　　在收购完成后，整合资产就成为关键。从整合资产成功的例子来看，还是要提一提青岛啤酒。从2001年开始，公司采取了一系列整合收购资产的措施，从各地收购来的啤酒企业都开始统一使用青啤的品牌，并根据各地顾客的不同层次需求进行生产，同时对各个被收购企业渗透青岛啤酒的文化，整合各企业共同的资源等。与此同时，青岛啤酒H股价自2002年初再度走强，后来甚至超过了同时的国内A股股价。

　　在整合资产的中资股企业中，也不乏失败的例子，由此也导致了公司未来的发展道路扑朔迷离。沈阳公用(0747HK)主营业务为供水、供电等公用事业项目，其中80％多的利润来自供水项目。自2001年初以来，由于沈阳市水资源紧张，其企业的盈利水平也相应下降。2002年10月，公司通过了重组并确定了以房地产和教育作为公司未来的主业。从公用事业行业向房地产行业的转型使得公司缺乏对房地产项目的运作经验，从而给公司在整合各地房地产资源过程中带来了相当困难，这导致公司在重组后业绩直线下滑。

　　目前，正面临整合收购资产问题的还有联想集团(0992HK)，该公司去年底正式收购IBM全球PC业务，但是面临的实质性问题是:涉及全球160个国家、近万名员工的IBM鄄PC业务及相关客户分销渠道如何进行有效整合，这也决定着未来联想发展的成败。无独有偶，今年5月，东方航空(0670HK)决定收购东航集团、西北航空和云南航空的航空主业及关联资产，由于这种同业之间的并购存在着明显的竞争可能性，如何较好的处理这方面的关系也将影响到东航未来的发展。