宝钢股权分置改革方案对流通股有利

　　宝钢股份最近公布了股权分置改革方案。市场对这份方案似乎不是特别满意，感觉补偿得不够。那么如何评价包括宝钢在内的众多公司的股权分置改革方案？

　　股权分置改革，有两个问题是市场各个利益主体最为关注的，一个是补偿的依据是什么，什么样的补偿方案是公平合理的；另一个是方案实施后，公司的市场价值以及相应的股票价格会有什么变化。本文试图通过对上述问题的分析，得出这样的结论：股权分置改革 对于流通股股东和非流通股股东这一对博弈的利益主体将是一个双赢的结果。

　　让我们先从对价补偿问题开始谈。也就是说，非流通股股东为什么要向流通股股东补偿？补偿的依据是什么？

　　有相当的观点认为，非流通股要想流通，必须补偿流通股过去在二级市场购买股票所蒙受的惨重损失。但笔者认为，历史上的一些细帐要算得一清二楚是很难的，投资者入市时点不一样，有人亏损，也有人盈利，很难用一个标准去套，何况股市的下跌完全由非流通股东来承担责任也有失公允。从正视现实、面向未来的角度出发，非流通股方面应补偿的是非流通股股东获得流通权之后，二级市场股价的下跌对现有流通股投资者所造成的损失。因此，股权分置改革方案的本质是非流通股股东让渡部分利益给流通股股东，以获得所持有非流通股的流通权。这是解决股权分置问题的理论依据。

　　但是另一方面，从非流通股股东的角度来看，其补偿的来源又是什么呢？目前比较一致的观点认为，非流通股东获得了流通权，流通权的价值也就是非流通股股东用以补偿的基础。笔者认为，这种观点只是说明了问题的一个方面。流通权本身是不会给非流通股股东带来什么价值的，除非这个流通权可以使非流通股在二级市场上实现更高的价值。换句话说，流通权的价值在于非流通股股东通过获取的流通权在二级市场上获取的经济上的好处。非流通股用以对流通股进行补偿的恰恰是其在股权分置改革过程中获取的好处。

　　如果上述分析是站得住脚的，那么在股权分置改革过程中，非流通股股东获得的好处和流通股股东遭受的损失是怎样一个关系呢？笔者认为，非流通股股东获取的好处要至少等于流通股股东在这一过程中遭受的损失。为什么会是这样？原因很简单，如果非流通股股东所获好处小于流通股股东遭受的损失，只会出现两种情况：要么流通股股东没有得到充分补偿；要么非流通股东吃亏了--非流通股股东要倒贴钱来补偿流通股股东。上述任何一种情况的出现，都会使股权分置的改革陷入僵局，难以推进下去。

　　如果，非流通股股东在股权分置改革过程中获取的好处要至少等于流通股股东在这一过程中遭受的损失，那么我们就会得出一个非常有意思的结论：即股权分置改革后公司的市场价值要至少等于改革前的市场价值。这是显而易见的，公司的市场价值是由两部分构成的：非流通股的市场价值和流通股的市场价值。如果公司的市场价值不变，那么非流通股的得益就是流通股股东的损失。如果在股权分置改革的过程中，非流通股股东的得益与流通股股东的损失相等，那么公司的市场价值在股权分置改革前后也相等。

　　在实际的股权分置改革推进过程中，非流通股对流通股的补偿往往是过度补偿的，也就是说，流通股股东通过补偿获得的好处大于其由于股权分置改革遭受的损失，这里的原因主要是股权分置改革过程中讨价还价的结果(因为要2/3流通股股东同意方案)。过度补偿的方案能够得以通过，是不是说，非流通股股东就吃亏了？看样子不是，否则非流通股东也不会同意这样的方案。因此答案只有一个，那就是：

　　在实际的股权分置改革进程中，股权分置改革后的公司的市场价值往往高于股权分置状态下公司的市场价值，换言之，通过股权分置改革后，公司的市场价值将增加。

　　我们知道公司的市场价值还可以表达为内在价值(或叫基本价值)加上一个市场溢价。内在价值是不会变化的，公司在股权分置改革后市场价值的增加应当反映在公司市场溢价的增加上。也就是说，股权分置改革后，公司的市场溢价增加了。我们把增加的溢价称为股权分置改革溢价。

　　如果股权分置改革前后公司的市场价值不变，那么股权分置改革前的公司的市场溢价会保留到股权分置改革后的公司的市场价值中，只不过这部分市场溢价需要在扩大了的流通股盘子中平摊，流通股股东在股权分置改革过程中遭受的损失正是由于这部分在股权分置改革前本来由流通股股东自己享受的市场溢价被包括非流通股股东在内的所有股东共享，从而溢价被摊薄所致。所以，股权分置改革前市场溢价越高，非流通股股本越多(摊薄越多)，则流通股股东所需获得的补偿就越多；如果股权分置改革后的公司市场价值会增加，那么除了股权分置改革前的市场溢价之外，还会有股权分置改革溢价出现，这个多出来的溢价会分摊到所有的股份的价值中，从而增加所有股份的价值。

　　那么，究竟什么原因导致了溢价的产生呢？首先我们谈谈目前证券市场的溢价，即股权分置改革前的溢价。我国证券市场长期存在溢价，这已经是一个不争的事实。也就是说，在证券市场交易的股票价格，长期高于其内在价值。溢价的产生原因，又有很多理论解释，包括市场供需状况产生溢价、股市波动产生溢价、甚至股权分置产生溢价等等理论，在此可不进行深入讨论，但笔者认为，溢价的产生根源是制度性的。溢价的背后有一只看不见的手(此处并非亚当斯密所谓的看不见的手)在影响市场。这只手，在每一次价格回归价值(消除溢价)的过程中，都出来支撑股价，而维持着中国证券市场的高溢价。为什么中国证券市场要维持高溢价？这要从设立证券市场的初衷和中国证券市场的功能定位找原因。中国证券市场长期以来一直作为国有企业直接融资的一个平台，高溢价可以保证国有企业在这个市场以比较低的成本获得融资。

　　那么新溢价，即股权分置改革溢价的产生根源是什么呢？新溢价的产生根源与原来溢价的产生根源是相同的，也是由上述的看不见的手来操纵的。产生新溢价的目的也与老溢价有异曲同工之妙：既要为股权分置的顺利进行保驾护航，为以国有股为主的非流通股的过度补偿买单，也要为非流通股东最终的价值实现(可能在股权分置改革实施后两三年后)提供保障。

　　正是因为有股权分置改革溢价的存在，在实际的股权分置改革过程中，出现更多的是非流通股股东和流通股股东双赢的结果。因为，补偿方案往往是过度补偿的，所以如果仅仅是一个零和的结果，那么非流通股是要吃亏的。只有当非流通股拿到流通权后的公司的溢价超过股权分置状态下的公司的溢价，非流通股股东多支付的对价才能从多出来的溢价中获得补偿，从而整个股权分置改革才能顺利进行。

　　现在，再让我们看看宝钢的股权分置改革方案。宝钢的方案是非流通股股东向流通股股东每10股赠送2.2股股份和1份认购权证。认购权证的价格大约是0.6元/份左右。经过笔者的测算，以目前流通股每股5.00元的价格计算，宝钢在股权分置改革前的市场溢价大约是31亿左右，相当于流通股每股溢价0.80元。经过股权分置改革的实施，假设公司的市场价值不发生变化，31亿的市场溢价要由全部股份来平摊，那么每股的溢价就变为0.18元，也就是说，股权分置改革后公司股票的市场价值变为4.38元。那么，对流通股股东充分补偿的方案是什么呢？不难算出，非流通股股东向流通股股东按每10股赠送1.423股就足够了。但是看看实际的补偿方案，却是每10股赠送2.2股以及价值0.6元的权证，这就是我们所说的过度补偿了。那么，非流通股多支付了多少对价呢？我们测算出大约多支付了15.5亿的对价，相当于每股多支付了0.40元的对价，比充分补偿情况下的支付对价多了64%。

　　宝钢非流通股股东多支付的对价又由谁来补偿呢？只有依靠看不见的手了。由此我们可以计算出，宝钢股份股权分置改革实施后的股价只有达到4.50元/股，宝钢股份大股东多支付的对价才能被补偿，而流通股所获对价也相应大幅增加了，这时整个公司的市场价值大约增加了21.2亿，这就是我们所说的股权分置溢价状态了。

　　作者：枫丹国际有限公司 丁宁 陈永忠