(点击) 中信证券缺口要回补？

　　中国科技证券研究所李茂俊

　　近期，第二批试点公司相继推出了股权分置改革方案，但是从其股票复牌后的表现来看，股价上涨空间有限，而且大多呈现冲高回落的走势。

　　中信证券(600030)昨日也公布了股权分置改革方案，根据该方案，流通股股东每持有 10股将获得3.2股股份的对价。在向流通股股东支付对价的同时，非流通股股东按改革前所持股份相应比例，向公司拟定的股权激励对象提供3000万股股票，作为实行股权激励机制所需股票的来源。那么，该方案出台后对公司股价以及相关股票会带来何种影响呢？

　　价值回归成必然

　　从中信证券股价表现看，该股在停牌前留下了一个向上的跳空缺口，我们预计，复牌后该缺口被回补的可能性是非常大的。

　　首先，该股面临着估值向下调整的压力。目前国际资本市场对金融、证券类公司的估值通常采用的办法是以市净率指标作为主要的评估标准。从美国等成熟市场证券公司的市净率来看，2.17倍是平均的市净率水平。对于中信证券而言，由于我国资本市场处于发展阶段，证券行业较成熟市场而言会有更大的发展空间，处于行业优势地位的中信证券会有比较好的成长性，理论上应较成熟市场证券公司有一定的溢价。

　　但是由于公司治理结构以及盈利能力等方面都和成熟证券公司有不小的差距，因此，实际上，中信证券的市净率水平实际上低于成熟市场证券类公司的平均市盈率水平(有一定的折价)，将更容易令人接受。这样，2.17倍的市净率应成为中信证券估值的上限水平。那么，以公司最新的2.17元的每股净资产计算，中信证券合理的股价应在2.17×2.17=4.70元左右。参照公司6月17日的5.92元的收盘价，目前公司股价高估幅度达到26％左右，存在较大的价值回归空间。

　　其次，公司股价面临着较大的获利盘压力。从4月份至今的公司股价表现看，该股呈现震荡上涨的走势，基于试点的预期，部分资金已经提前介入，估算平均成本在5.00元附近。期间该股最高价为6.56元，获利空间已经达到31.2％，获利回吐的压力较大。此外，由于支付对价的因素使得该股股价短期存在32％的潜在涨幅，但31.2％的获利空间已经提前消化了对价利好因素，因此中信证券股价已经没有进一步上涨的空间。

　　激励计划影响市场信心

　　从公司股改方案看，公司也推出了股票期权激励计划。那么，何谓股票期权激励？在上市公司中，当一般性的收益激励不足以刺激管理者与员工较长时期地贡献精力、才华、智慧时，股票期权的激励就自然而然地生成了。它将经济激励渗透进了资本增殖过程中，管理者与员工的积极性问题，转化成了他们自己如何对待公司的未来业绩和公司股票价格的市场趋势问题。它显然具有一般性收益激励不具有的特殊优势。

　　但是相对于中化国际推出的股权激励计划，公司的股票期权激励计划给人的感觉是，并没有更好地将高管利益和公司发展捆绑在一起。中化国际“权证认购成本0.5元，行权价5.00元”的激励计划一旦实施，意味着高管先期将要支付1000万元(2000万*0.5元)的认购成本。而且由于目前的价格基本接近行权价格，这就要求高管尽力搞好公司的经营，以提升股价，否则高管将有可能蒙受损失。这切实地将高管利益和公司经营捆绑在一起。

　　反观中信证券的股权激励计划，其每股净资产2.17元的行权价基本上可以保障高管的收益，高管获取的近乎于一种无风险、无成本的收益。这显然难以对高管起到类似中化国际股票期权的激励作用。我们认为，这对市场持股的信心会构成一定的负面影响。

　　制约同类股票反弹

　　近期，从两市同类型的信托、证券公司股票价格的表现看，这些公司股票基本上已经出现了较大幅度的下跌:安信信托由于即将戴帽而连续跌停，爱建股份由于公司高管问题也大幅下跌。理论上，此类个股由于出现较大下跌，技术上存在反弹的要求。

　　但是，这些公司目前的市净率水平依旧高于成熟市场2.17倍的水平，因此即使有反弹，力度也将非常有限；加之中信证券后期有价值回归的可能，将进一步制约这类股票反弹的力度，此类股票后市甚至还有继续下跌的空间，对此投资者应引起高度重视。