华海药业股权分置方案解读

　　上海荣正投资咨询有限公司

　　7月2日华海药业召开董事会，通过了10送2.5股及每10股获5.71元现金(税前)的股改方案。总体而言，华海药业的方案中性偏好。

　　华海药业作为一家快速成长的医药企业，自上市以来，投资者普遍获得较好的收益。 如果一个投资者按照首次公开发行时的价格持有股票至今，按照2005年6月17日收市价计算，其投资收益率为106％。而同期上证指数从1524点下跌至1085点，下跌了29％。目前华海药业流通股大部分为基金持有，说明了机构投资者对华海药业未来的发展普遍看好。另一方面，我们也可以从华海药业的股改方案中可以看出华海药业的控股股东对公司未来发展充满信心。

　　从支付对价的绝对水平看，流通股每10股获得了2.5股，另加现金支付的税后金额按照13.38元/股的价格折算的0.251股。与已经公布的方案相比，这个数值处于中间水平。但单纯的支付对价相比，不能体现方案的优劣。从保护流通股市值的角度出发，可以通过计算最高价覆盖率来比较股权分置改革方案的优劣，部分公司的比较如下:最高价覆盖率高于100％，意味着现存流通股股东持有的市值按照基准日股价计算，将高于按照历史最高价的市值。华海药业的方案实现了”最高价”补偿。所谓”最高价”补偿，就是保证在华海药业股价历史最高位买入的股票，在股改方案实施后不会亏损。按照华海药业股改方案公布前最后一个交易日收盘价计算，股改方案实施后流通股股东的每股持有价值为17.24元，按照2004年股本复权后价格为22.37元/股，高于华海药业历史最高价20.94元/股。这意味着，如果华海药业股改后的股价依然可以维持在现有水平，则理论上不存在华海药业的流通股股东的市值亏损。从上表中大部分公司的支付对价不能保证按照基准日股价计算的支付对价后的持股价值高于其历史最高股价。从这个角度看，华海药业方案好于目前市场平均水平，与苏宁电器、中捷股份、苏泊尔、金发科技较为接近。

　　另一方面，仔细推敲华海药业的其他条款，我们可以发现华海药业简单而朴实的方案中蕴含了不易发现的亮点:

　　1、减持与高成长挂钩。从公司控股股东的限制性出售条款看:公司控股股东陈保华和周明华承诺在股权分置方案实施的3年内，不会在20元以下的价格减持华海药业股票。20元为6月17日收市价13.38元/股的150％。按照2004年EPS计算，20元的价格对应的市盈率水平为39.3倍。参考国际同类公司的估值水平，如果华海药业未来业绩不能表现较好的成长性，也就是说，如果华海药业2007年的业绩比2004年增长幅度低于85％，则公司控股股东在未来3年内不大可能获得二级市场减持的机会。从这点可以看出，华海药业控股股东对公司未来发展充满信心，二级市场减持的意愿不强。

　　2、潜在的套利机会。从控股股东增持计划看:控股股东实施增持计划的价格线为10.30元/股。这个价格是按照股改方案公布前最后一个交易日的价格，按照成本除权的原理计算所得，即10.30＝(13.38－0.51)/1.25。实际上，这个增持计划为董事会公告复牌后的投资者创造一个套利机会。在股权分置方案实施股权登记日前，如果一个投资者在13.38元/股价格以下购买华海药业股票，在股改方案实施后，其持股成本低于10.30元/股。在股改方案实施后的2个月内，如果股票价格跌破10.30元/股，这个投资者将有机会将股票出售给控股股东。套利机会的存在使得华海药业股票价格可以维持一个相对较好的水平。同时也说明，控股股东敢于在10.30的价格增持华海药业股票，从另外一个侧面表明了控股股东对未来华海药业的信心。

　　股权分置改革方案的支付对价不能简单地仅仅着眼于对价支付水平，还应该与公司的历史的股价走势、未来增长、方案中的股东承诺紧密结合。从华海药业的方案中可以得出这样的结论:(1)控股股东对华海药业未来的发展充满信心；(2)控股股东减持意愿不强；(3)套利机制的存在在一定程度上保护的投资者的市值不受到损失。华海药业分置改革方案解决现时的支付对价问题，更重要的是，它创造一个大股东和中小股东共同成长的机制、保障和信心。华海药业的方案基本上做到了这点，从本质说，过去、现在及未来的业绩增长，是保护投资者利益最根本的手段。