（资本观察）重建资本市场游戏规则

　　近一时期股市的下跌被归因于:宏观经济运行在下降通道；股权分置改革导致估值体系紊乱；国际化接轨背景下中国股市缺乏吸引力……种种说法不无道理，但如果深入地置于一个更高层次来思考，我们或许能够寻找到答案。

　　2001年之前的中国股市，可以说是闭关锁国，颇具中国特色；2001年之后的股市是在国际化压力下，重建自身体系的游戏规则。前者是关起门来做皇帝，自行运作；后者是在摸 索中，不断探讨，不断付出制度创新的代价。因此，中国股市必须认真思考中国这一非经典资本市场所面临的深层次问题——资本市场的自主权问题。而这一深层次原因，正是导致中国资本市场长期低迷的根本性因素。

　　我们通常仅仅认为只有国家才有主权，其实，只要是一个单独的主体，无论是国家、民族，还是一个企业，甚至是个人，都存在一个主权问题。即拥有按照一定的游戏规则主导自己行为的权利，一旦丧失这种权利，也就意味着失去主动性，失去方向。

　　股权分置改革是重建中国资本市场游戏规则的重要一环，在回归资本市场本来面目时，同样需要牢牢把握好那些至关重要的资本市场体系的核心因素，这些因素构成一国资本市场的“主权性”，如果在这些方面失去主动性话语权，可能会迷失方向。

　　制度设计:随着国际接轨的推行，2001年以来中国股市逐渐失去自身特色，在一定程度上成为荟萃世界各国资本市场优秀经验的试验田，整个资本市场的制度设计在矛盾调和中不断演绎和变革，因此，股市的走势也出现了较长时期的低迷。从目前进展来看，我们终于找到了前进的方向，关键是矢志不渝。

　　市场准入:中国股市是一个非国际化的市场，起始它只准许中国境内合法的投资者进行交易活动，不准许海外投资者超过制度规定进入该市场进行投资；但一些国际资本尤其是国际游资垂涎中国股市发展中的重大利益，以“国际化”为口实，提出资本项目的开放与扩大股市的进入权限，通过与券商、基金公司等中介机构合资逐渐渗透进来。这对于吸收境外成功经验是大有裨益的，但中国资本市场的发展必须有一批民族中介机构的崛起。对于一个大国来说，这是不容置疑的。

　　定价权:一个开放型经济体是否拥有在本国(或本地区)内制定各种商品(包括金融产品)价格的权力，事关本国(或地区)的整体经济权益甚至事关社会稳定，关系着国民财富是否可能通过股市交易的国际路径而流失。每个国家(或地区)不仅通过各种相关制度的规定来维护自己的定价权，而且通过严格监管来防范股价被国际资本所操纵。中国股市的定价权不允许也不可能外移给国际机构，目前所讨论的中国本土定价权迷失，实际上是在中国股市连续4年低迷的情况下，市场人士对价值判断标准和投资理念的迷失，市场点位的迷失和上市公司价格的迷失。

　　资本市场的主权性决定着整个金融体系的安全性。中国股市在与国际接轨的过程中，重要的是股市运行规则和运行机制的接轨，价值投资理念的接轨，而不是市盈率的接轨，不是A股估值水平要与香港、美国一致。脱离资本市场的主权性去讨论估值水平的国际接轨，是没有意义的。中国有自身的经济结构和自身的产业发展阶段，拥有制定利率、汇率政策等货币主权，因此，单纯比较市盈率的高低并不能说明什么问题。正如英国、日本、美国股市的市盈率从来就没有相同或一致过一样。

　　资本市场作为一种市场化的资源配置方式，在一国经济发展过程中所起的作用越来越大，过分依赖间接融资的金融体系隐藏着巨大风险。可喜的是，从股权分置改革这一最大难题开始，我们开始下决心解决股市所面临的根本制度性问题，化解其系统性风险，正本清源，恢复其高效率资源配置的功能。这正是中国资本市场的希望。

　　中国股市演绎到今天，或许只有真正认识中国资本市场的本质，理解中国资本市场的过去和将来，恢复中国资本市场的本来面目，形成一整套符合中国国情的游戏规则，增强在股市各个层次的话语权，才有可能走上希望之路。