吴琪：从对价中性原则看宝钢股改方案

　　以增发后宝钢每股4.0278元的净资产以及方案实施后估算的宝钢股份公司的均衡股价4.50元计，通过此次股改，宝钢股份非流通股流通后市值增加(4.50-4.0278)×1363500＝654480，市值增长率为12%，考虑到其拿出408248万元支付对价，净增值额为246232万元，实际增长率为5%，低于在同等条件下流通股股东8%的市值增长率，应该说从静态角度看，宝钢方案还是相对合理的

　　●本报特约作者 吴琪 发自北京

　　在股权分置改革过程中，“对价”问题成为当前市场的热门话题，为了确保改革前后原流通股股东和非流通股股东的市值都维持不变，则在改革过程中非流通股股东必须向流通股股东支付对价，如果支付的对价确实保证了原流通股股东的市值维持不变，原非流通股股东的市值也维持不变，则股权分置对价方案符合中性标准。此外，如果非流通股在取得流通权后市值大幅增长，出现溢价，则流通股股东应有权分得一部分溢价收益，并且应满足非流通股和流通股通过股权分置改革获得的股票价值的增值率相等。

　　对价

　　宝钢集团公司为获得其持有股份的流通权而支付的对价为：于股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股将获得宝钢集团公司支付的2.2股股份、1份认购权证，于对价被划入流通股股东账户之日，宝钢股份(资讯 行情 论坛)公司的非流通股份即获得上市流通权。权证持有人所持每份认购权证可按行权价向宝钢集团公司购买宝钢股份公司A股股票的数量。本认购权证初始行权比例为1，即1份认购权证可按行权价向宝钢集团公司购买1股宝钢股份公司A股股票。

　　分析

　　截至6月17日，宝钢股份公司前60个交易日复权后均价为5.14元，以此价格估计流通股股东持股市值。

　　根据宝钢股份公司2005年增发时公告的模拟合并盈利预测报告(经安永华明会计师事务所审核)，2005年备考每股收益预计为0.89元，而参考国外成熟市场可比公司市盈率水平，以5至5.5倍动态市盈率保守估值，则宝钢股份公司合理均衡股价应在4.45至4.90元之间。

　　假设方案实施后宝钢股份公司股价估计为4.50元。若以5.14元估计改革前股价，则根据方案实施前后流通股股东持股市值的变化，宝钢集团公司为获得流通权而支付的对价应不低于248128万元。

　　按照向每10股流通股支付1份认购权证的比例，宝钢集团公司需发行38770万份认购权证。

　　评价

　　通过宝钢对价方案可以发现，在整个方案的描述过程中，其主要核心是使流通股股东的市值在全流通解决过程中不受损失，欠缺的是整个方案并未提到在此过程中非流通股股东相关收益的具体情况。以增发后宝钢每股4.0278元的净资产以及方案实施后估算的宝钢股份公司的均衡股价4.50元计，通过此次股改，宝钢股份非流通股流通后市值增加(4.50-4.0278)×1363500＝654480，市值增长率为12%，考虑到其拿出408248万元支付对价，净增值额为246232万元，实际增长率为5%，低于在同等条件下流通股股东8%的市值增长率，应该说从静态角度看，宝钢方案还是相对合理的。