(焦点)试点 转机 稀缺性 7月投资关注三大主题

　　自去年下半年以来，政策面一直暖风频吹，体现出政策做多的决心十分坚决。但是与乐观的政策环境相背离的是，中国的宏观经济进入了一个复杂的调整期。尽管经济增长仍居世界高位，但与2004年相比，GDP增幅出现回落已经不可避免。显然，在中国经济成功着陆和宏观调控结束以前，A股市场不具备牛市基础。虽然我们坚信，随着制度性障碍的逐步消除，股市将迎来前所未有的发展；但短期看，政策面和宏观基本面的不协调，使我们对股市的发展环境持中性看法。

　　行业选择:稳定增长与风险规避

　　稳定增长是进行行业选择的首要标准。2005年1－5月，全国规模以上工业企业利润总额同比增长15.8％，销售收入同比增长27％，利润总额增速远低于销售收入增速，经济增长呈现趋缓势头。其中，周期性行业增速减弱、消费行业增长平稳、瓶颈行业供需缺口仍然存在。因此，我们仍然偏重于防御性行业配置，建议关注瓶颈类行业和消费服务类行业；同时，在行业价值创造能力的基础上，估值优势是股市变革背景下行业选择的重要标准。在上述稳定成长的行业中，我们更加关注估值水平已与国际接轨的优势行业。

　　我们继续维持交通运输、商业、金融、食品饮料、中药、旅游等行业的评级，同时加大对可能出现拐点的行业的关注，如电力等。

　　三大投资主题

　　“股权分置改革”主题。股权分置改革是2005年最核心的问题，是中国资本市场开始进行市场机制变革的开端，在保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则下，积极稳妥的解决股权分置问题已经成为管理层未来一段时间的重点工作。股权分置改革试点企业成为场外资金追逐的主题，对市场来说，流通股含权是其最大的魅力所在。我们预计该主题中试点公司的投资机会在下半年将日渐显现。

　　目前流通股股东更加关注的是，对价方案的博弈对流通股价值的影响，但我们认为，估值虽然并不构成试点方案博弈的决定因素，却是我们关注股权分置改革效应下的关键问题。我们认为，业绩增长预期下的企业价值远远重要于对其流通权价值的博弈。所以，对该主题投资标的的选择，首先应该考虑的是，是否能够抵御经济回落对企业业绩的不利影响；其次才是合理估值基础上的对价支付。基于这样的认识，第二批试点中优质公司对价方案的博弈对流通股价值的影响，值得我们高度关注和积极参与。

　　“行业出现转机”主题。始于2004年年初的宏观调控，使得一些周期性行业景气指数由峰值开始回落，但随着钢铁、水泥、石化等产品价格的下降，这些行业的成本大幅度降低，这为其利润回升奠定了基础。我们判断，其中一部分周期性行业目前已经进入了景气的低谷，而且由于经营成本的下降，部分行业已经出现了复苏的苗头。尽管我们无法预测这些行业走出低谷的准确时间，但考虑到股价对业绩预期的敏感性和提前性，尤其是在经过了1年多的恐慌性下跌之后，低谷行业的一些上市公司股价已经极具吸引力，例如电力行业。

　　“稀缺性”主题。在我们前期报告中曾经反复推荐的“稀缺性”品种(即我们通常所说的二线蓝筹)，近期遭遇了非理性的过度下跌，我们认为，下跌提供了建仓机会。“稀缺性”品种往往是具有核心竞争力的中国优势企业，或者具有较强的产品定价能力和稳定盈利增长的垄断性企业，以及一些民族消费品牌。这类品种由于长期稳定的基本面支持和稀缺性，决定了市场对其估值甚至可能产生稀缺性溢价。

　　当然具有长期投资价值，并不意味着不能下跌，即使最具投资价值的蓝筹也会出现阶段性调整。对这些“稀缺性”品种，投资人应该在当前的宏观经济背景下，仔细分析其基本面是否发生变化，如果认为这些二线蓝筹品种基本面没有任何变化，那么大幅度下跌带来的只是一个更好的介入时机。目前低迷的市场中存在大量被低估的稀缺性品种，这些个股即使不考虑股权分置的对价也已具备长期投资价值。因此，从长期价值投资的角度来看，在市场恐慌时是对稀缺性品种进行战略建仓的较好时机。