(改革背景下的投资策略·趋势篇) 建立新规则刻不容缓

　　兴业证券王春

　　随着第一批试点个股逐步复牌交易，第二批股改试点方案陆续出台，以及管理层明确指出将不会再有第三批股改试点，A股市场再次陷入了预期不明的慌乱之中。新的慌乱主要来自三个方面:一是“G板块”个股复牌后均走势不佳，这严重打击了那些希望借助全流通重塑大牛市的投资者；二是第二批试点的对价幅度普遍不高，这严重打击了那些希望借助对价来 挽回历史损失的投资者；三是管理层宣布不会再有第三批试点，这使得绝大多数投资者开始担心新老划断，以及大规模试点扩容所带来的供需失衡。

　　从长期来看，改革进程中的市场运行趋势如何？笔者认为必须解答两个难题:一是试点结束之后，A股市场所处的位置如何？这样的位置是否在全球视野中具备估值竞争力？二是全流通市场与股权分置市场有何本质不同，这种不同会否带来A股市场的异常反应？对于第一个问题，笔者认同当前A股市场已经是相对估值优势显著的市场之一，考虑到对价因素，则其优势更加明显。但对于全流通股权市场，笔者认为这意味着A股市场将经历金融市场与实业投资之间收益率水平的“一价回归”，即不同层次市场之间，在扣除风险和交易成本后，趋于平均化的收益率水平，这将使得相对价值投资和投机让位于绝对价值投资。

　　存在是否合理:“对价”后的估值之惑

　　经过四年多持续下跌，即使不考虑对价因素，A股市场在市盈率和市净率水平上，都已经基本上与全球其它股权市场接轨，并且处于偏低的后1/2水平。如果考虑到对价因素的存在，A股市场的静态估值吸引力则更加突出，不但远低于美国、英国等成熟市场，甚至在台湾、韩国、泰国等新兴市场的比较中也具备了一定的优势。

　　假设股权分置改革前后原流通市值不变，由于自然除权因素，市场总估值水平将出现较大幅度的自然回落。以市场平均30％的对价率水平测算，当前A股市场的市盈率水平将下降23.08％，市净率水平将下降22.8％。若按路透统一统计口径计算，对价之后的A股市场市盈率水平将明显低于香港市场，与台湾、泰国、韩国等小规模股权市场接近；而对价之后的市净率则几乎成为全球市净率水平最低的股权市场之一，甚至低于台湾、泰国等小股权市场。

　　从当前A股市值总规模来看，A股合计规模与韩国、印度相当，而与相邻的香港市场相比，A股总市值规模不足前者的1/2。考虑到中国内地庞大的经济规模基数和持续的增长前景，将A股市场定位于小规模股权市场是不尽合理的。但按照当前A股市场运行趋势，投资者显然更为担心A股市场的边缘化趋势，尤其是在近期大批国有大型企业纷纷在香港上市、IPO定价越来越低的背景下。当前A股市场出现了相对美国、法国、英国等市场的估值折让似乎验证了这种担忧。但即便未来A股市场被定位于类似韩国、台湾的小股权市场，解决股权分置后的A股市场也并不存在明显的高估。因此，从静态比较层面上来说，当前A股市场的下跌可能存在较大惯性因素和非理性成份。

　　从动态比较来看，当前A股市场已经处于严重偏离自身长期投资回报率的合理区间，但从历史上看，A股市场也曾出现过长达十余年的持续累计超额正回报，今年以来刚刚出现的累计负超额回报趋势一旦形成，短期之内估计也很难扭转，尽管这种趋势放至更长的时间周期里，考虑到成长因素，已经处于明显低估的区域。

　　跨市场套利:“一价定理”左右长期趋势在国际经济学中，“一价定理”认为在假定世界各国之间不存在贸易壁垒的条件下，同一商品在各国的价格应等于生产国价格加运费。推而广之，在一个有效的充分流动的资本市场，套利因素将使得不同金融产品的收益/风险比趋于一致。而从更广泛的意义上来讲，资本市场和实业投资之间的资金流动和大量套利，导致了金融资本和实业资本在调整了不同的风险因子和流动性因子之后，其长期平均收益率水平将逐渐趋于一致，这就形成了一个更加广泛层次上的资源有效配置。笔者认为，正是由于“对价”消除了前期实业资本与金融资本之间长期分割的状态，有可能导致实业资本大规模向金融资本进行低风险套利，这种普遍存在的“一价”趋势，很可能是二级市场投资者信心低靡，股市陷入非理性下跌的主要原因之一。

　　笔者认为，理论上确实存在着部分实业资本在二级市场套现的可能性。我们无法准确测算非流通股股东在企业经营中的真实成本，但过去10余年超高的IPO定价和再融资、大比例派现等因素，无疑大幅降低了其历史成本。因此，除非存在限制性因素(如保持国有控股地位)，存在非流通股股东在二级市场卖出股份的可能性。从另一方面来看，企业成长预期也很重要。中国企业平均寿命是8年，中小企业更低，只有2.9年。全球约80％的企业寿命不超过3年，只有10％的企业寿命超过8年，2％的企业寿命超过40年。每年倒闭的企业约占原有企业总数的20％～50％。

　　笔者统计了我国A股上市公司的经营时间，最短的也在4年以上，最长的达24年，平均年限为11.65年。即使我们认为A股上市公司是中国经济的优秀代表，平均12年的经营周期也说明了其中多数公司有可能已经进入衰退期，面临着持续经营困境。另外，对全球主要股权市场上市公司数目的统计结果也可以发现:A股市场的上市公司数目确实太多了，与其市值规模远远不能相称。退市机制不严格，资产重组效率不高，导致了A股市场未老先衰，持续发展前景预期不佳，由此带来的大股东套现压力也就不难想象了。

　　因此，若考虑到历史因素和未来预期，部分失去持续经营能力和发展前景的实业资本，很有可能借助全流通实现其变现愿望。这对部分流通股股东而言虽然是惨痛的，但很可能是无法规避的事实。这就是全流通之后“一价定理”所带来的必然趋势。

　　应时而变:建立全新规则刻不容缓金融市场开放可以分为两个层次:一是横向广度的开放，主要包括引入QFII、QDII、境外企业上市等；二是纵向深度的开放，主要包括多层次市场的建立和流通，实业资本和金融资本的充分流动等。在后股权分置时代，横向的、广度意义上的市场开放，正在或者已经造成了A股市场与全球主要股权市场的联动，以及估值体系的接轨；而未来更具深远意义的市场开放，很可能来自于纵向的、深度的市场开放，实业资本和金融资本的对接，必将带来A股市场全新的股权文化和游戏方式。面对第二层次的市场开放，管理层迫切需要建立一套全新的游戏规则来适应全新的市场格局，否则市场的混乱局面和新出现的投机行为可能难以得到根本遏制。

　　笔者认为，后股权分置时代全新的游戏规则至少包括三个方面:一是更加严格的退市机制。为了避免没落的实业资本借助最后机会侵占利益，只有淘汰一批绩差公司，才能将市场宝贵的金融资本集中到优势企业，推动市场良性发展。二是推行更加严格的监管制度。由于全流通时期的股价涨跌将直接关系到大股东的财富涨跌，内幕交易、合谋坐庄、操纵股价、虚假报表等现象有可能会再次出现，尤其是在股权极度分散化的上市公司中，如何维护大量中小股东的利益，需要管理层出台更加有效的监管措施。三是需要建立全新的股权至上文化。如何实现真正意义上的政企分开，建立现代企业制度，树立股权至上的文化，则是未来A股市场长期面临的紧迫任务。