打造上市公司股利制度迫在眉睫·现实篇 股息收益率提升原因耐人寻味

　　从国际比较看，中国当前股息收益率处于全球平均水平。虽然英国、中国台湾的股息率均在3％以上，但美国的股息率为1.72％，日本仅为1.13％。中国的股息收益率2002年为1.75％，2004年达到了2.36％，这基本与国际平均水平相当

　　中国股息率提高的市场原因有两个:一是随着企业利润的增长，上市公司分红总量也在不断提高；另一个是随着指数的下跌，股票市值缩水严重。两者的反向作用推高了股息收益 率

　　中国股息率提高的制度原因有两个:一是中国上市公司中存在着2/3的非流通股，非流通股股东的股票无法通过市场交易获利，因此，现金分红是非流通股股东获得收益的最主要的途径。二是证监会对再融资提出较为严格的要求，上市公司净资产收益率需要达标才可申请增发配股。而上市公司通过派发现金股利，可以减少资产，提高净资产收益率，从而保住再融资资格

　　未来的股息收益率存在不确定性。上市公司盈利见顶迹象比较明显，在派现率不变的情况下，未来分红增长水平可能下降。随着股权分置改革的推广，非流通股权问题可能在比较短的时间内解决。上市公司大股东在资本利得和现金分红之间进行抉择的制度基础发生改变，并可能影响到上市公司未来的分红行为

　　上市公司如何回馈投资者一直是个热门话题，而现金分红则被认为是最直接和最实际的回报方式。过去上市公司在分红上的吝啬一直遭人诟病，以至于监管层也督促上市公司在分红问题上给与更多的行动。然而，从最近几年的情况看，上市公司的股息收益率没有想像的那么糟，但这真的意味着上市公司分红确有实质改善吗？

　　透视A股总体股息收益率现状从上市公司的历年分红情况看，上市公司的分红家数和分红总额逐年增长。2004年上市公司分红家数727家，比2002年的465家增长了56％。分红总金额2004年达到了创纪录的723亿(税前)，比2002年的403亿增长了79％。其中，有399家公司连续3年分红，上市公司的现金分红情况并不算差。(见表1)

　　表1历年现金分红的基本情况

　　分红总量 股息收益率

　　年份 分红家数

　　（亿） （％）

　　2004 727 723．5 2．36％

　　2003 606 544．37 1．67％

　　2002 465 403．92 1．75％

　　数据来源:各年年报数据(注:股息收益率=现金分红总额/总市值)

　　从国际比较的角度看，尽管历史上中国上市公司分红波动较大，但近3年的分红水平并不低，这似乎与人们的一贯认识并不相符。中国的股息收益率(现金分红总额/总市值)2002年为1.75％，2004年达到了2.36％，这基本与国际平均水平相当。虽然英国、我国台湾的股息率均在3％以上，但美国的股息率为1.72％，日本仅为1.13％。其实，美国等国家由于税收原因和大量股票回购(作为现金分红的替代方式来回报投资者)，总体的股息率并不比中国有明显优势。(见表2)

　　表2现金分红的国际比较

　　国别／地区 股息收益率（％） 派息比率（％）

　　美国1．7231．65

　　欧洲2．5347．87

　　日本1．1331．33

　　英国3．1958．52

　　中国香港2．4849．89

　　中国台湾3．0050．36

　　中国（大陆）2．3644．77

　　数据来源:Bloomb　e　r　g　(注:中国的分红情况采用2004年年报数据)

　　从2002年初到2005年3月，上证综合指数收益为－28.23％，平均年化收益为－9.7％。但如果加上历年分红再投资，则上证综合指数的总回报为－25.54％，平均年化收益为－8.68％。

　　不过，单个中国上市公司的现金分红并不十分具有吸引力，大多数公司的现金分红仅仅具有象征意义。2004年727家进行分红的上市公司中，每股分红在1毛钱以下的公司有377家，占全部分红公司的51％，这虽然比2003年的56％和2002年的76％有所改善，但高分红的公司数量还是太少。2004年每股分红超过3毛钱的高分红公司仅有50家左右。从全市场的角度看，现金分红并不能成为回报投资者的主流手段。(见表3)

　　表3历年现金分红的区间分布

　　分红区间（元）2004（家数） 2003（家数） 2002（家数）

　　0－0．1 377 345 355

　　0．1－0．2 215 162 178

　　0．2－0．3 805556

　　0．3－0．4 292323

　　0．4－0．5 181810

　　>＝0．5832

　　数据来源:上市公司各年年报数据

　　从现金分红的行业分布看，2003年以前公用事业行业是进行现金分红的第一大行业，该行业提供了全市场现金分红的30％，这与公用事业现金流(利润流)稳定的特征相符合。2004年情况发生了变化，材料行业一跃成为第一大现金分红行业，该行业提供了当年全部现金分红的22％，公用事业以21％退居第二。之所以导致这样的结果，是由于2004年大宗商品价格(包括石油、煤炭、金属等)大幅上涨，推动了材料行业(包括采矿、钢铁、煤炭等子行业)盈利的大幅增长，也带动了材料行业成为分红大户。不过，从历年情况看，公用事业、材料行业、工业和可选消费行业均是分红最多的行业，这4个行业的分红数量占到了整个市场的70％－80％。(见表4)

　　表4历年现金分红的行业分布

　　行业2004 2003 2002

　　材料 22．92％ 19．74％ 19．49％

　　电信服务 0．00％ 0．00％ 0．00％

　　工业 21．41％ 17．94％ 14．48％

　　公用事业 21．49％ 30．32％ 30．45％

　　金融3．11％ 2．03％ 2．55％

　　可选消费 15．81％ 13．33％ 17．94％

　　能源3．53％ 3．26％ 2．80％

　　日常消费 4．25％ 4．57％ 3．04％

　　信息技术 3．12％ 4．48％ 4．11％

　　医疗保健 4．36％ 4．31％ 5．14％

　　数据来源:上市公司各年年报数据

　　另外，上市公司的分红与企业经营密切相关。盈利能力强、经营水平高的公司相应分红较多。以2004年为例，当年每股收益超过5毛钱的公司有140家，其中132家进行了现金分红，分红比例达到了94％，而当年每股收益为负的亏损股有181家，无一进行分红。此外，业绩增长与否也是影响分红的重要因素，2004年息税前利润率增长的公司818家，其中63％的公司进行了现金分红。而利润率下降的535家公司中，仅有39％的公司进行了分红。由于利润是分红的基础，近两年上市公司分红水平的提高与公司利润的增长不无关系。(见表5、表6)

　　表5不同盈利能力公司的分红差异

　　每股收益区间有现金分红的

　　公司总数分红占比（％）

　　（元） 公司

　　ＥＰＳ<＝0 1810 0．00％

　　0<ＥＰＳ<＝0．2 655 263 40．15％

　　0．2<ＥＰＳ<＝0．5 377 332 88．06％

　　ＥＰＳ>＝0．5 140 132 94．29％

　　数据来源:2004年年报数据表6不同盈利增长公司的分红差异

　　ＥＢＩＴ前利润增

　　公司家数 分红家数 占比（％）

　　长率

　　利润增长率>0 818 516 63％

　　利润增长率<0 535 211 39．4％

　　数据来源:2004年年报数据

　　图1上证综合指数回报(不含分红)与总回报(含分红)比较

　　数据来源:Bloomb　e　r　g　(注:比较期间从2002年1月至2005年3月)

　　股息率提高不全是分红增多的功劳中国上市公司的股息收益率在过去几年有了较为明显的提高。这里面其实有两方面的原因:一个是随着企业利润的增长，上市公司分红总量也在不断提高(这是分子)；另一个是随着指数的下跌，股票市值缩水严重(这是分母)。两者的反向作用推高了股息收益率。

　　2003年上市公司盈利同比增长41.2％，2004年同比增长33.7％。在利润增长的基础上，2003年上市公司现金分红同比增长34.7％，2004年同比增长32.9％。不过，股息收益率的提高并不完全是上市公司提高分红带来的。从2002年至今，上证指数市盈率从2002年初的45倍降到目前的17.35倍，沪市总市值也由2002年初的25000亿跌到目前的22100亿(考虑到沪市最近3年新上市的诸多大盘股，总市值出现如此的跌幅意味着大规模的市值缩水)。一方面是现金分红的增长，另一方面是股价的下跌，这导致了全市场的股息收益率从2003年的1.67％上升到2004年的2.36％。

　　另外一个问题是，上市公司的分红政策是否也会影响到股息收益率？从理论上讲，国内上市公司有着严重的资金缺乏症，且分红需要缴纳20％的所得税(而资本利得没有相应税收)，因此，上市公司(或者说是对分红政策有影响力的大股东)似乎没有太多的动机进行积极分红，但实际的情况不是这样。最近几年，上市公司的分红家数和总量都在增加，从派现率看，2002年到2004年上市公司的派现率(现金分红/利润总额)分别为49.8％、45.1％和44.8％，各年派息率基本稳定。那么，是什么原因导致了这种现象呢？

　　我们以为，有两个制度层面的因素导致了上市公司分红水平的提高。

　　第一，中国上市公司中存在着2/3的非流通股，非流通股股东的股票无法通过市场交易获利，因此，现金分红是非流通股股东获得收益的最主要的途径。在2001年以前，上市公司的大股东还可以通过关联交易等方式获取上市公司的利益，但随着会计制度的改革和信息披露的日益严格，这个做法越来越难以行得通。因此，近几年上市公司的大股东对现金分红日益热心。我们这里按照非流通股比例高低将上市公司分为三组，凡是非流通股比例高的上市公司其实施现金分红的比例较高，而流通股比例高的上市公司，其派现的比例则相对低些(见表7)；

　　表7股本结构与分红的关系

　　分红家数比例 分红家数比例 分红家数比例

　　非流通股比例

　　（2004） （2003） （2002）

　　高比例

　　61．54％ 51．85％ 65．38％

　　（>75％）

　　中比例

　　53．77％ 43．84％ 46．50％

　　（<75％，10％）

　　低比例

　　53．03％ 46．45％ 42．51％

　　（<10％）

　　数据来源:上市公司各年年报数据

　　第二，2001年以后证监会对再融资提出较为严格的要求，上市公司净资产收益率需要达标(三年平均10％)才可申请增发配股。而上市公司通过派发现金股利，可以减少资产，从而提高净资产收益率(按照现行会计规定，现金分红被确认在利润产生年份，而不是分红实现年份)。因此，通过这种利润调整来维护再融资资格，也成为了上市公司进行现金分红的重要动机。

　　图2上证市盈率和沪市市值的变化

　　注:Bloomb　e　r　g　我们以为，对上市公司现金分红水平产生影响的因素，即包括了市场层面的原因(如盈利增长带动分红的增加、市场估值水平降低等)，也包括了制度层面的原因(如非流通股股东偏好现金回报、进行利润率调整来获取再融资资格等)。但未来这两方面的因素都可能发生变化，一方面上市公司盈利见顶迹象比较明显，另一方面随着股权分置改革的推广，非流通股权问题可能在比较短的时间内解决，并可能影响到上市公司未来的分红行为(在资本利得和现金分红之间进行抉择的制度基础发生改变)，这些因素无疑会影响到未来的股息收益率。