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瑞士信贷第一波士顿
目前，我们已将中海油(0883HK)的评级由“中性”提升至“优于市场表现”，目标股价为5港元。中海油对优尼科的竞购消除了市场上的一些不确定因素，该并购将有助于提高公司的股本回报率和每股盈利，并且竞购资金来源的构成对公司资产稀释的影响也小于此前的预期。
中海油日前向美优尼科石油公司提出了一个全现金的185亿美元的收购价，相当于为优尼科每股开出67美元的价格。这些收购资金大部分来自于借贷，由于中海油的母公司提供了优惠的借贷条件，我们预计此次借款成本将为5％左右，对公司资产的稀释大约是目前公司市值的12－13％。
目前中海油的投资回报率高于20％，高于优尼科的14％－15％。我们相信，较低的融资费用将为股东增加价值，两者若能合并，基于纽约轻质原油期货(W T I )2006年平均价为45美元、60美元每桶的情况下，将能产生9亿或16亿美元的现金流。到2007年，如果优尼科的产量保持增长，而WTI处于40美元每桶的情况下，合并后的公司将能产生高于20亿美元的现金流。
对于中海油的竞购，我们认为最后会有几种结果:中海油取胜、中海油取消竞购、或与雪佛龙展开竞购战。从这个事件来看，前两个结果对中海油是中性偏好的，而竞购战的风险依然存在，这对中海油将成为最坏的结果。如果出现竞购战，中海油可能会将出价再提高20％，这将使中海油的融资成本增加。当然，我们认为还有一种可能就是中海油和雪佛龙通过谈判，对优尼科的资产进行分割。
对于投资者而言，中海油的风险其实就是一个石油储备的风险。以往投资者对中海油的担心包括它的产能增长以及对优尼科可能提出的并购，目前来看中海油对优尼科的竞购已被投资者视为一个积极的因素。今后中海油的股价若要保持上升势头，除了需要国际油价在今后3年保持在高位的大背景外，还需要在自身持续增加石油储备方面下大功夫。(黄继汇编译)
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