证监会变封堵为疏导 用股权激励政策诱惑全流通

　　迟迟不能推出的股权激励政策借股权分置改革而酝酿推出，这是证监会、国资委变封堵而疏导的结果。但是，将股权激励和股权分置改革捆绑还有不小的风险和技术困难

　　本刊记者 谢姝/文

　　“上市公司的股权分置解决方案未得到股东大会批准前，不得以股票期权或认股权 证方式实施股权激励计划。”《证券市场周刊》从多方可靠渠道获悉，监管层从1999年年底一直在研究制定并数次向市场“放风”的《上市公司股权激励规范意见》(下称《规范意见》)即将形成草案，新规定可能涉及上述内容，且明显有为全流通助力之意。

　　有统计显示，目前中国1300多家上市公司中，上百家实施了股权激励制度。从晨鸣纸业(000488)、夏新电子(600057)、再到光明乳业(600597)，越来越多的股权激励计划浮出水面。但是，这种在国外成熟有效的激励制度，在中国一直面临很多技术和法律难题。而随着股权激励政策的推出，长期困扰上市公司高管和管理学界的难题也将逐步解决，投资者将来要考虑的是：付出多少股权才能使这些“高级打工仔”和“老板”的利益一致。

　　从封堵到疏导

　　近年来，证监会、国资委、财政部一方面在为封堵国有资产流失而严控上市公司国有股转让，另一方面为了提升上市公司绩效而加紧研究上市公司股权激励办法。据了解，此次由多个部门会同讨论的《规范意见》征求意见稿，和以前内容相比，新出现了两个最大亮点：增加只有通过股权分置解决方案的企业才能实施期权和权证的规定；增加了认股权证的激励方式。

　　据悉，上述两条规定都是在股权分置试点工作开展以后增加的，在近期频现的各种利好政策之后，“政策组合拳”招数越打越多，渐渐触及到国资领域的一些敏感问题。而一直站在全流通背后的最大出资方——国资委，也需要站出来重新表态了。

　　今年4月14日，国资委主任李荣融亲自面向媒体全文发布并详解《企业国有产权向管理层转让的暂行规定》，称国有企业管理层受让国有股“只许4亿以下中小企业尝试，大型国有企业暂不进行”。

　　这个规定，一定程度上堵住了国有资产的变相流失，却也一定程度上封堵了管理层激励热情。

　　但是，从“五一”后展开的股权分置改革试点，颠覆了股市的就有规则。由证监会主导制定的这项新政策，显然是在国资委支持之下，打开了“暂不进行”的大门。从另一方面来看，股权激励就像红透了的苹果，向上市公司传达着无限的诱惑，吸引他们跨过股权分置这道大门。

　　“《规范意见》同时也是监管层给犹豫做股权分置的企业的一个激励。如果说国资委78号文给大中型国有控股上市公司的管理层持股堵上了路，那么该《规范意见》的重大意义就是‘大禹治水’——重在疏导。” 上海荣正投资咨询公司董事长郑培敏分析说。

　　据了解，《规范意见》征求意见稿从激励方式、激励对象、激励数额、行权价格或行权价格的确定方式、行权期限等方面，对上市公司股权激励办法做出了细致规定。主要内容涉及激励方式、用于激励的股票来源、并规定股票期权激励的数额不得超过公司股本总额的10%等(见资料)。

　　股权激励捆绑股权分置

　　法规往往跟不上市场的变化。当认股权证和股权激励相关规则尚未完成的时候，市场已经有了更戏剧性的探索。

　　第二批股权分置试点公司中，农产品(000061)6月27日完成股权分置改革网上交流会，提出一个创新方案：没有送股和缩股，大股东向流通股股东承诺一个相当于认沽权证的交易，其他非流通股股东向农产品管理层承诺一个相当于认购权证的交易。

　　这个方案的新意在于，把上市公司的股权分置问题和股权激励捆绑在一起，和一般的股权激励不同，激励股票不是由公司支付，而是由部分非流通股股东。当然，这些非流通股股东因此换得股票的流通权——股权激励的支付成本就是这些非流通股的流通权对价。

　　这种方式可以看做是上市公司的一举两得，但是对于流通股股东来说却可能是两手空空。一方面，不能得到现时的补偿，另一方面，当公司经营业绩不佳时，不仅股价上可能受损，流通权的对价也会随着“泡汤”。

　　“大股东不愿意减持。”农产品董秘陈小华向本刊解释了采取这一方案的主要动因。农产品的大股东持股比例在第二批试点公司中是最低的，大股东深圳市商贸投资控股公司仅持22.88%股权，加上同由深圳市国资控制的第五大股东深圳市投资管理公司，一共只有25%股权，减持可能丧失深圳市国资对这个“菜篮子”企业的控制权。

　　“这种情况下只有采取认沽权证。但是农产品现在的股价低于每股净资产，又会导致大股东风险太大。”国泰君安并购部业务董事杨华刚对本刊说。杨华刚负责的项目组为农产品设计整套试点方案，他们采用除大股东外的非流通股股东向管理层让利的办法来平衡各方利益。

　　杨华刚说，要降低大股东风险，从根本上说只有通过提升内在价值来提高股价，所以大股东对管理层的经营业绩有要求，激励是合情合理之选。但是，这同时又应该是一个激励与约束并存的机制，应该是有奖有惩，在竞争性行业领域，国泰君安正在尝试将蒙牛的“对赌”协议用于国内上市公司。

　　陈小华说，农产品共有50名管理者可获得上限为占总股比百分之六点以上的股份，但他们同时需要交纳风险抵押金，按每年每股6毛钱的标准，共交3年，总共约1500万元，也就是说平均每人每年10万元，对个人而言是一笔不小的约束。刚开始管理层中有些人有抵触，但是由于大股东坚持意见，而且激励标的也不小，最后才通过了。

　　东方证券投资业务总部经理齐磊认为，基金经理也比较能够接受这个方案。管理层未来以不低于3.6元的成本购进，无论如何比基金高，目前在农产品里的基金多数在3.4元以下甚至2元多进场，因此基金不会太担心管理层抛售套现。

　　但是，农产品管理层获得的实际上是以承让股份为来源的股票期权，暴露了一个法律盲点。上海荣正投资咨询公司董事长郑培敏分析说，无论从现有的法律法规还是本刊所获知的《规范意见》征求意见稿来看，都并未支持部分股东给出期权，交易所和证券登记结算公司现有的技术系统也很难支持这种交易。

　　农产品的全流通方案虽然得到证监会首肯，不过由于认股权证和股权激励办法的细则并未出台，农产品是否能顺利通关？是否能得到股民认可？激励办法是否能推广？还有很多未知数。

　　股权激励的现实意义

　　股权激励政策还没推出，似乎就开始引发出争议。但是，作为一件新鲜事物，一定会有一个逐步成熟的过程，也会有可能被不当使用。此前，已经有学者担心，由于中国股市对企业经营业绩的有效反映不足，可能会给这种激励打折扣。当然另外一种可能就是，由于公司治理和证券监管不到位，股权激励措施难免沦为经营者掠夺股东财富的武器。

　　但是，一项制度的产生自有其生命轨迹。有关资料显示，美国几乎所有的高科技企业、95%以上的上市公司都实行了股权激励制度，股权激励收入一般占员工薪酬30%以上的比例。成熟市场经济领域已经给我们树立了很好的榜样。

　　股权激励实质是通过共享股份，将企业管理者利益与股东利益捆绑起来，一方面调动企业经营者积极性，一方面约束企业管理者行为。国外CEO的高薪大多来自股权收入。所以与其说提高管理者收入、分给他们股份是对他们的激励，不如更准确地说是对他们的牵制。正因为有这层原因，股权激励在国外十分普遍。

　　中国建立现代化企业制度之路刚刚走了20年，薪酬改革、股权激励既让公司高管艳羡，同时也是容易引发众怒的雷区。但是，无论是学者呼吁还是中国一些著名企业走过的失败教训，都显示股权激励是有效提升当前企业经营绩效的重要手段。

　　由于正面激励不足导致上市公司高管铤而走险的例子比比皆是，令人扼腕。褚时健、李经纬时代，著名企业家对收入的追求通过贪污受贿来获得；郑俊怀时代，年薪已经不足以支付企业家对企业控制权的欲望，他们从上市公司掏钱来为自己买单。

　　资料：上市公司股权激励政策的部分内容

　　激励方式主要有三种：股票、股票期权、认股权证。

　　激励对象主要为：上市公司董事、监事、高级管理人员等。

　　期权的来源主要是：公开发行新股时预留股份、向激励对象发行股份。

　　期权的激励数额是：总数不得超过公司股本总额的10%，任何一名激励对象通过股权激励计划获授的公司股票累计不得超过公司股本总额的1%。

　　期权资金来源的限制是：管理层从上市公司所得到的财务资助，只能有激励基金一条途径，上市公司尤其不得提供贷款和贷款担保。

　　期权行权价格的基准是：不应低于下列价格较高者——股权激励计划草案摘要公布前一日的公司股票收盘价；股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司股票平均收盘价。

　　期权的有效期是：从授权日计算不得超过10年。在有效期内，激励对象应分期按比例行权。

　　此外，认股权证行权价格的基准是：以二级市场股票价格为依据的，与期权行权价格的确定方法相同。

　　认股权证的数额是： 激励对象每年转让的认股权证数量不得超过其所持同种认股权证总数的25%。