不宜用权证方案设计对价 访天相投资副总裁张凯

　　□本报记者 孙晓霞

　　在第二批股权分置试点方案陆续推出之际，记者就投资者所关心的热点问题采访了长期从事股权分置问题研究、目前又担任多家试点企业顾问的天相投资顾问有限公司副总裁张凯。他认为，送出股份占非流通股总股份的比例应被列为评价对价合理的重要指标。

　　记者：你认为评价对价合理性最重要的指标是什么？

　　张：市场中大多数人把对对价合理性评价的注意力，集中在流通股获得的股份数量上。我认为，若非流通股股东以送股作为对价(缩股、公积金定向转增均可换算成送股)，评价方案合理性最重要的指标是“非流通股股东送出股份占其所持股份总数的比例”，这一指标反映了非流通股股东为换取流通权支付的相对代价。非流通股数量越多，支付的股数应当越多，流通股股东获得的也越多，这才是合理的。而且，我建议监管部门要引导市场各方通过试点对这一重要指标形成比较稳定的预期，这将有利于股权分置改革的进一步推进。

　　以下三个指标在评价对价合理性时也很有意义：

　　一是非流通股估价相对于流通股估价的折扣率，这尽管不是直接评价对价的指标，但它反映了流通权价值的水平。

　　二是流通股获送股数，即每10股流通股获得多少股，它反映流通股股东获得的实惠。

　　三是非流通股股东为获得流通权支付的对价总价值，等于非流通股股东送股总数乘以股权分置改革后的预期股价(也可以用股权分置改革前的加权平均股价)，它反映非流通股股东为获得所持股份的流通权而付出的总代价。

　　记者：你对权证方案怎么看？

　　张：我不支持采用权证来解决股权分置问题。从理论上讲，设计得好的权证方案有可能对股权分置改革给流通股股东带来的风险给予一定的保障。但这一保障的前提是：1、权证和正股(权证对应的股票)价格不能被操纵。如果权证价格和正股价格能被操纵，权证的初衷就不可能满足。但实际的情况是，权证的价格容易被操纵，正股的价格也可能被操纵，特别是当权证与上市公司的控制人有直接利益关系时，上市公司的控股股东就有利用各种手段操纵上市公司业绩、正股价格和权证价格的利益趋动和可能性。2、权证期限要足够的长，一年肯定是不够的。原因是：股权分置改革对流通股股东利益的影响不是一年内能显示出来的。而且，从目前非流通股股东持股交易和转让的限制来看，第一年是锁定的，第二年可出售数量也较少，因此，规定权证期限为一年，显然是不够的。

　　从另外一个角度，由于控股股东对权证价格有操纵能力，既使控股股东实际上不进行操纵，若流通股股东最终未通过权证获得利益或者获得的利益小于预期值，他们也会认为控股股东进行了操纵，控股股东难以避嫌，且有可能陷入麻烦。

　　另外，中国的投资者特别是中小投资者大多不了解权证，或者只是一知半解，在大家还很糊涂的时候，用一个有争议的金融产品来解决十分敏感的问题，风险是很大的。因此，我不支持用权证来解决股权分置问题。若要考虑使用，也应当十分谨慎，至少应当先独立地推出权证产品，不要与股权分置改革挂钩，待投资者对权证更加熟悉后，再考虑在一些公司中将这一金融产品用在股权分置改革中。