四家机构对42家试点公司对价测算比较

　　编者按:2005年6月20日,中国证监会公布了第二批股权分置改革试点的42家公司名单，为了方便对这些试点公司可能采用的方案进行分析和判断，本刊邀四家专业机构对42家公司的对价情况进行研究，供投资者参考

　　虽然当前试点公司采用了包括送股、缩股、送现金和大股东放弃转增股票在内的多种方案，但是这些方案最终都可以转化为统一的对价率。四家机构都基于各自的理论模型， 对每一家公司合理的对价水平进行了测算。天相公司和万国测评采用了更为直观的每10股送股比例，申银万国和国信研究所测算的对价率相当于每股送的股数。由于方案的最终确定将是非流通股股东和流通股股东博弈的结果，并且，还要考虑非流通股股东的历史投入成本和控股比例等问题，所以最终的方案可能会和几家机构的测算发生偏差。

　　但是，作为一种参照，四家机构的研究成果将有利于投资者评判方案，参与决策。

　　天相公司：两类股东增值率应相同

　　在研究股权分置改革的解决方案中，天相公司提出均衡对价的概念。指的是在均衡对价水平上，非流通股和流通股通过股权分置改革获得的股票价值的增值率相等。其中的相关假设条件是，非流通股的现有价值是净资产值基础上的一定幅度的折价或者溢价，在天相公司的模拟中，均衡对价对应的折溢价率为0；流通股的价值为股权分置改革宣布前的收盘价格。

　　由于此次试点的保密工作做的较好，可以认为公司股权分置改革前的股价比较真实地反映了公司流通股的价值。如果股权分置改革的预期体现在二级市场价格中，那么均衡对价所对应的流通股价格需要剔除这种预期的影响。在股权分置改革后公司股价不论如何变动，由于流通股股东和非流通股股东的利益趋向一致，因此，不影响均衡对价水平。

　　此外，非流通股和流通股的增值测算也都基于上述股权分置改革后股价水平与改革前的股价水平一致的假设。本刊在引用数据中(见后表)，略去了天相公司对两类股东增值率的计算结果，只引用了均衡对价等关键数据。

　　三家公司由于股价跌破净资产，出现“反向送股”的情况，投资者应密切关注其方案。非流通股的历史成本以发行前净资产为基础，综合考虑增发、配股以及现金分红等因素后得出，许多公司通过多年的分红，其历史的持有成本为负数(如广州控股)，这在参考相对于历史成本的增值时要注意。

　　申银万国：流通股价值不应遭受损失

　　在对试点改革方案进行评价时，申银万国研究所把这些方案比较合理地转换为存量送股方案，并用送股方式下的对价率表示，使投资者便于理解。

　　在测算模型中，申银万国定义某家上市公司的非流通股股本为N1，流通股股本为N2， (为对价率即非流通股股东向流通股股东送股数与现有流通股股数的比值，B为股权分置改革前非流通股场外市场交易价格，P0为股权分置改革前流通股交易价格，P为股改完成后的市场均衡价格。

　　申银万国认为，股权分置改革方案通过的必要条件是股权分置前后两类股东利益至少不受损失，并进而提出最高对价率和最低对价率。最高对价率是指在股权分置前后非流通股东价值溢价为0的情况下所测算出来的对价率，等于股权分置前非流通股份与流通股份比例与股票在场外市场价和场内市场价之间折价率的乘积。

　　最低对价率是指在股权分置前后流通股东价值溢价为0的情况下所测算出来的对价率，等于股权分置前流通股价和股权分置后流通股价的溢价率。

　　合理对价率是指两类股东平等共享股权分置后的溢价，即各自溢价率相同时的对价率。若P为股改完成后的市场均衡价格，则上市公司的合理对价率水平为(m= [P0×(N1+N2)/(B×N1+P0×N2)]-1。

　　为了更好地帮助投资者对方案做出评价，申银万国对价率测算中将B的折溢价范围定在0.8-1.3(本刊只选用折溢价率为1的情况)，并分别计算42家试点公司在考虑近三年平均净资产收益率的参数下的合理对价率水平。后一种设计使得对价率的变化与企业的盈利能力成反比。

　　国信证券：流通权价值合理分配

　　在股权分置解决过程中，提出了流通权对价：即非流通股股东为了流通股股东同意其可以流通所支付的代价。

　　国信证券经济研究所葛新元博士认为，对价是一个双方协商后的相互让步，是博弈后的共识，因此是不能简单使用某个公式就可以计算出来的。但是对价的可能预期是可以测算的，通过测算取得交集，有助于引导双方理性博弈，达到双赢的结果。

　　同时，非流通股股东也必须适当照顾到流通股股东追溯历史的述求，在对价确定中适当让利才有可能获得共同利益最大。

　　从非流通股和流通股性质上的差异而言，两者主要的差别是在于流通股有流通权，非流通股没有流通权。而流通权是股票价值的一部分，非流通股获得流通权之后是获得价值增值的，把这部分增值分配一部分给流通股股东是应该的也是必须的。当然，这部分增值也可以看做是方案设计中非流通股股东可能愿意支付的对价的上限，超过这一限度的对价的支付就是损害非流通股股东利益的。

　　从流通股股东的角度来看，流通股本身的价值比对应的非流通股要多一个流通权的价值，现在非流通股要求变成与流通股一样有流通权，那公平的做法就是把流通股的流通权价值部分剥离，额外支付给流通股股东。这样，流通股股东和非流通股股东所拥有的股票价值上就一致了，因此流通股股东要求的对价下限就是所有流通股的流通权价值。

　　国信证券经济研究所测算对价主要是依据流通权价值的概念：用期权定价的方法，以非流通股股东对拥有的非流通股的心理价位作为约束条件，评估流通股拥有的流通权价值和非流通股获得流通权之后的总价值增加，从而确定非流通股应该向流通股股东支付的对价的上下限。再通过双方的协商，在其中取得一个合理的对价。

　　流通权价值计算中考虑的因素主要有：非流通股的价值，一般采用每股净资产值；行权价格，一般采用流通股当前价格；和约期限即锁定期，计算采用一年的期限；无风险利率，采用7年期国债的到期收益率；股票收益率的标准差，采用股票历史收益的波动率。

　　万国测评：非流通股股东要会算大账

　　对于合理的对价支付，万国测评的李荣昌和谢祖平认为应该考虑以下几个方面的因素：一、流通股得到的送股比例，这是能够最直接反应出流通股利益的一个指标；二，非流通股实际送出的比例，这一指标往往是被很多投资者所急忽略的，相当一部分投资者在股权分置改革方案中仅仅只关注前一个指标，而忽视了非流通股实际支付对价占其持股的比例。根据测算，在第一批改革方案中，清华同方送出了30%以上的股份，在四家试点公司中比例最高，但恰恰是它的方案最终没有通过，主要就是非流通股没有解释清楚；三、方案实施后上市公司的市盈率、市净率水平。这是一个能够反映其股价是否具有投资价值的指标，也是在设计方案中应重点考虑的对象，一般预期股改方案实施完毕后，其股价应该回落至行业平均水平附近；最后就是方案的简单易懂，过于复杂的方案很有可能会造成广大中小投资者的理解误区，因此在设计方案的过程中，全部采用了送股的方式。

　　万国测评根据模型测算的对价方案实施后，部分非流通股股东表面上最后实现的流通市值会低于目前持有的净资产值，但其持有的资产却获得了良好的流通性，且伴随市场的变化其资产存在着升值的空间，因此也是可行方案。

　　万国测评还建议采取另一种模式推动股权分置改革：由流通股股东提方案，表决通过以后由非流通股股东来决定是否执行，这实际上是一种准入模式。将大大加快股权分置改革的进程，是一种高效、市场化的解决模式，同时可以通过引入权证进一步将流通股获得对价的预期剥离到权证上，把流通股股东目前所包含的系统性风险一次性剥离，非流通股也无需协调一致就可以自由决定，大大提高股权分置改革的效率。