持股成本不同 非流通股内部暗战股权分置

　　由于收购等原因，造成同一公司非流通股股东持股成本存在较大差异。目前，溢价持股的非流通股股东如何支付对价的问题已经被很多上市公司提出来，这是解决全流通的另一种股东博弈

　　本刊记者 李恒春 本刊实习记者 杜娟/文

　　如果还认为解决股权分置仅仅是类别股东间的博弈，那就太低估了这项正在进行的改革的复杂度和困难性。证监会主席尚福林再三强调股权分置改革中保护流通股权益的重要性时，一些非流通股股东也发出了“谁来保护我们权益”的呼声。

　　由于持股成本不同，在流通股股东与非流通股股东展开博弈的同时，另一场暗战也在上市公司非流通股股东之间悄然展开。

　　引子吉林敖东(资讯 行情 论坛)

　　6月24日，吉林敖东(000623)公布了采用缩股方式的股权分置改革方案，非流通股股东按1：0.6074缩股，并向流通股股东10派2元(税前)。

　　它是第二批试点公司中首家公布方案者，亦开创缩股先河。但与第一、二批其他试点公司比，它更为特殊的地方，却在于非流通股股东之间持股成本也有很大的区别，这是股权分置试点改革之初很少有人考虑到的。

　　吉林敖东现有五家非流通股股东，大股东为金诚实业持股5700万股，占总股本的16.26%，这笔股权是在2002年10月以5.1元/股从延边国资经营总公司(简称：延边国资)手中受让获得，2002年中期吉林敖东每股净资产为5元，溢价率仅2%。

　　但相比延边国资持股成本，两者也有相当大的差距。吉林敖东于1996年上市，延边国资持有2450万股，每股净资产为1.85元，初始投入资本为4532.5万元。2002年那次和金诚实业的转让交易后，它一次性套现19380万元，即使不算上市公司派现，就已经赚取投资收益14847.5万元。而经过吉林敖东多次转股、配股等股本扩张，延边国资持股成本不断降低，目前几乎以零成本持有吉林敖东4974.30万元。

　　虽然机构对缩股后金诚实业的持股成本有好几个测算版本，但每种算法在扣除入主后历年所得的分红派息后，金诚实业缩股的持股成本均在5元/股以上。与延边国资几乎零成本的持股相比，金诚实业自然不愿采用第一批试点企业送股的股改方案。

　　董秘陈永丰坦承，由于几家非流通股股东持股成本不同，大股东持股成本最高，推出缩股加分红的方案，大股东也是在坚持。

　　“股权分置试点改革从非流通股股东持股比较集中，股权结构相对比较简单的公司开始，也就是本着先简单后复杂的原则，上市公司的情况千差万别，越到后来情况可能越复杂，这是一个无法回避的问题。”燕京华侨大学校长华生表示。

　　吉林敖东只是众多发生过法人股转让的上市公司中的一例，对于其他股权转让溢价更高、股权结构更为复杂的上市公司来说，这已算是“比较简单的情况了”。

　　一家上市公司高管表示，其控股股东有上百个法人股股东，非流通股中有很多是自然人股东，股东的情况也有所不同，仅沟通就是一项艰巨的任务。

　　然而，股权分置是一项“开弓没有回头箭”的改革，在上市公司不解决股权分置之前，再融资等重大事项被暂停也是上市公司所不能承受的。“利弊权衡之下，非流通股股东之间也将为今后股权分置改革展开博弈。”

　　因起溢价转让

　　“对于进入证券市场的大多数民营资本而言，当初在无法顺利直接进入资本市场的情况下，只能通过高溢价买壳而进入，在还没有体会到再融资温暖的时候，却又得为换取流通权而支付对价，甚至还可能面临着失去控制权的可能。”上述人士对此甚为无奈，“证监会可能高估了法人股大股东的流通意愿，但眼下却是不搞股权分置改革又不行，我们的权益谁来维护呢？还有业绩很差的上市公司，溢价收购的非流通股股东还没来得及从收购中得到好处，就要拿出一部分利益送给流通股股东。”

　　造成今日之局面皆源于昔日上市公司股权转让中的溢价现象，这种当初以每股净资产为标尺的转让，未曾想到会成为今日股权分置改革中的羁绊。

　　在上市公司股权转让中，引起普遍关注的问题有二：一是股权尤其是国有股权的转让对象，即股权卖给谁的问题；其二是转让价格的高低。这最敏感，作为衡量国有股权在转让过程中是否做到国有资产的保值增值，转让价与每股净资产就成为最直观的比较，转让价高出每股净资产部分与每股净资产的比值即为溢价率。

　　而对于有强烈进入中国证券市场愿望的一方，特别是民营企业和外资企业来说，溢价是为进入而不得不付出的代价，受让方大多都会接受，这是普遍事实。

　　本刊统计，从上市公司非流通股转让市场的溢价率平均水平来看，不同时期差异也很大。在上市公司额度受到控制的时期，“壳”资源稀缺，上市公司非流通股转让溢价率自然也水涨船高，1997 年上市公司非流通股转让平均溢价率达到33.96%。

　　伴随“壳”资源价值的下降，从1997年到2002年，上市公司非流通股转让平均溢价率从33.96% 逐步下降到10.71%。2003 年，国资委改变了上市公司股权转让定价理念，定价方法从静态净资产转移到净资产与价值相结合的方式上，并在多起外资并购高溢价的影响下，2003年上市公司并购平均转让溢价率又有所回升。到 2004 年，在证券市场持续低迷的情况下，部分上市公司的股价已经接近或低于其净资产，上市公司并购溢价重新步入下降通道。

　　在众多的上市公司股权转让溢价案例中，尤以2003年外资的数起收购为最。华润轻纺收购华润锦华(资讯 行情 论坛)(000810)国有股转让溢价率为75.39%，柯达收购乐凯股份(600135)国有股转让溢价率达到了192.25%，而纽卡斯尔收购重庆啤酒(资讯 行情 论坛)(600132)的过程中，国有股转让溢价更是创下了320%的“天价”。

　　光大证券并购部总经理高建明表示，很多外资收购时，没想到要全流通，在他们所在的国家没有过这种问题。与民企收购不同，外资收购并不是看中上市公司有再融资的机会才来收购，而是看准了收购标的的产业前景。

　　“重庆啤酒是所有上市公司中收购溢价最高的，是一个特例。到目前为止，还不知道怎么解决，尚未对此进行研究，大家都还没有进入角色，但相信等到全流通的时候，会有合理的方法出来。”重庆啤酒董秘苏甫玉对《证券市场周刊》表示。

　　苏同时对本刊承认，“这的确是个难题，但全流通是大势所趋，不搞也不行。纽卡斯尔在去年底收购重庆啤酒，他们可能也没料到全流通这么快到来，对很多信息了解不及时。而且收购时竞争很激烈，还有比纽卡斯尔出价更高的竞争对手，出价出到12元的都有，之所以最终选择纽卡斯尔是因为他是长期合作伙伴，互相比较了解。”

　　现在，在重庆啤酒，非流通股占总股本的比例69.57%，其中包括纽卡斯尔的19.51%。董秘苏甫玉表示，目前重庆啤酒第一大股东重啤集团持有的国有股有限，只有34.55%，再支付对价的压力较大，不太好操作。“当然，到最后方法总是会有的。”

　　由于纽卡斯尔没有驻华常设机构，记者无法了解其想法。

　　私下博弈主流

　　“股权分置改革已经确定下来的一大原则就是在考虑到流通股股东的持股成本时，不追溯历史。同样的道理，非流通股股东持股成本即使有所不同，现在的部分股东可能并未享受IPO、增发等带来的收益，甚至付出了高溢价的进入成本，但也不能追溯。为取得流通权而对流通股股东支付的对价仍然要给，只不过非流通股股东之间就对价要提前展开博弈。”金信证券研究所副所长杨兴君表示。

　　杨兴君认为，即使在高溢价受让股权的非流通股股东中，情况也是有区别的，态度取决于持股比例的大小。对于高溢价进入的外资股来说，对股权分置改革可能不会太积极，毕竟他们取得股权的成本要高出净资产很多，而现在部分上市公司的股权却比净资产还低，怎么可能为了获得流通权而使财富缩水？如果转手卖给其他外资机构，获利可能比选择流通还大得多。

　　华生对此乐观表示，证监会并没有一定之规，非流通股股东自己可以去协商，相对于流通股股东，非流通股股东数量要少很多，谈起来更容易些。

　　“外资进入中国上市公司是看中了这些公司的长期成长性，它会有一揽子的考虑。即使在支付对价上不一定作出让步，也可以通过回购流通股而变相对流通股股东进行补偿。”

　　“如果某个非流通股股东持股成本高，不愿意支付太多的对价，别的非流通股股东可以帮他出，只是私下的讨价还价。”华生说。

　　高建明亦持同样观点。“关键要看非流通股股东之间如何协商，取得利益平衡。除非成本不同的非流通股股东之间做一些利益转移。”他说。

　　广发证券并购部副总经理陈恳对《证券市场周刊》表示，溢价持股的非流通股股东怎么支付对价，目前还没有明确可行的方案。还需要具体问题具体解决。上市公司有很大的运作空间，支付对价可以照常进行，然后，成本不一致的非流通股股东之间，通过其他方式，给成本较高的提供一定的好处，这样大家就公平了。

　　事实上，股权分置改革面临的非流通股股东持股成本不同的问题不仅仅存在于溢价收购的部分上市公司，由于历史的一些原因所形成的中国证券市场特有现象也在股权分置改革的今日凸现出来。

　　第二批股权分置改革试点中的申能股份(资讯 行情 论坛)(600642)、宏盛科技(资讯 行情 论坛)(600817)和东方明珠(资讯 行情 论坛)(600832)虽然面临的问题和吉林敖东不尽相同，然而问题的实质却一样——非流通股股东持股成本不同，而这三家的特殊之处却在于都具有公募法人股。

　　1992年，三家上市公司分别溢价向社会公开发行法人股，虽然是非流通股，但其认购成本与社会公众股相同，都是溢价认购的。这种情形在1992年和1993年首次公开发行的上海本地上市公司中大量存在，上海证券信息有限公司的统计数据表明，当时共有67家上海本地上市公司采用了这种招股方式。这些上市公司的招股分为向自然人和社会法人两部分，其中向自然人发行的部分可以上市流通，而向社会法人发行的部分则不能上市流通，即为公募法人股。

　　“公募法人股虽然付出了和最初流通股股东同样的代价，但仍是非流通股股东，为获得流通权也需支付对价。这类上市公司毕竟是特殊环境下的产物，公募法人股股东可以不为获得流通权而支付对价，但对价需要大股东来替其支付。”业者说。

　　“大股东既然选择了解决股权分置问题，就不会因为这一小部分公募法人股的障碍而放弃，这也是权衡利弊博弈后结果。作为流通股股东，对价由谁来支付的并不是问题的关键，对公募法人股流通股股东也会有自己的考虑，公募法人股问题并不构成这类上市公司的股权分置的实质性障碍。”他说。