全流通开闸打破风投瓶颈 放手大干时机到

　　中国股市的股权分置问题不仅是万千股民的痛，也是坐拥亿万财富风险投资家们心中的刺。

　　深圳市高新技术投资担保有限公司1999年出资400多万投资大族激光(资讯 行情 论坛)(002008)，占51%的股份。去年6月，大族激光在深圳中小板上市，现在每股净资产达4.1元。“如果股份可以全流通的话，保守算我们可以收回3亿元，结果我们通过协议股权转让只收 回了2538万元”。总经理王干梅无奈地表示。

　　退出难一直是制约中国风险投资业发展的主要障碍之一，而股权分置导致法人股不能流通，这也是风投项目在国内证券市场难以得到回报的主要原因。为了使得风投资金能够更好的退出，不少优秀的高科技企业只能去海外上市。

　　不过，随着全流通的开闸，情况正在发生变化。作为首度在国务院召开新闻发布会的证监会主席，尚福林在讲话中将“股权分置改革要大干快上”的思路一表无遗。如无意外，在2到3年的时间内，大部分法人股将获得流通权。

　　打破风投业发展瓶颈

　　在二批试点公司的非流通股东和流通股股东还在艰难博弈的时候，先知先觉的风投大亨们已经开始摩拳擦掌、暗暗准备。他们所瞄准的正是股市全流通后所提供的健全退出机制和更为广阔的获利空间。

　　“别人的IPO(首次公开发行新股)可以赚到钱，我们的IPO赚不到钱。”日前于深圳召开的“2005中国风险投资论坛上”，广东省风险投资集团董事长何国杰曾无奈的这样表示，而这实际上也是国内风投资本共同的心病。

　　风投资本只有从成功项目中退出才能寻求新的投资机会。在种种退出方式中，IPO是最佳的选择。但国内多数创业企业难以达到A股上市的严格条件。即使能在A股上市，根据公司法的相关规定，发起人股份自公司成立起三年之内不能转让。三年锁定期过后，也一样不能在二级市场变现，只能通过协议转让，而协议转让的价格一般以净资产为参照，通常要比流通价格低很多。如果风险资本选择在上市前转让股权，收益可能会更低。

　　而且，当风险投资的持股比例较低时，满足不了购买方通过持股达到战略控股的要求，协议转让的目标受让者就会相对有限，有时候连转让出去都存在困难。

　　如果股权无法顺利协议转让，风险资本只有被迫当股东拿红利。“目前，中国上市公司的分红并不可观，而我们的钱投进去就成了死钱，没有资金进行再投资了。”广东省科技风险投资集团的彭星国表示，“分红有什么用？我们必须解决生存问题，如果每家都那样，那我们就不用做风投了。而且，持股不达到一定比例也不可能合并报表，对我们一点用处都没有。”

　　由于种种退出道路不通，为了回拢资金继续投资，风投机构不得不使用一些非正常手段，如选择以上市公司的股权进行抵押获得商业贷款等形式，来变相实现资金的流动。这种方式的缺点也是显而易见的，财务成本被迫提高，操作手续复杂，投资并未找到最终出口。

　　还有更绝的。如收购上市公司后进行反向兼并投资企业，即先收购一家上市公司，然后再把孵化成熟的企业卖给上市公司，由此实现风险资本退出。这样的例子已在资本市场上演。例如，深圳市清华创业投资有限公司在2002年收购了粤华电并更名为力合股份(资讯 行情 论坛)。2004年3月24日，力合股份通过了受让深圳华冠电容器有限公司30%股权的议案，清华创投达到退出的目的。但这种退出方式对风投机构资金实力和壳公司的后市操作能力要求很高。

　　放手大干时机已成熟

　　据了解，尽管股权分置改革推出还不到两个月，但已有风投机构借此退出，并实现投资增值，随着股权分置的全面推进，预计将有更多的风投机构从中受益。

　　2004年底的统计数据显示，共有70多家上市公司的非流通股中出现了风险投资企业的身影，其中，进入第二批股权分置改革试点的传化股份(资讯 行情 论坛)第4和第7大股东分别为浙江大学创业投资公司和浙江省科技风险投资公司。

　　对本土风投机构而言，几年后的美好前景已足够点燃他们的热情，不少机构已经开始悄然行动。

　　首先，一些原本赴海外上市的项目暂缓了。

　　国内最大的高、中压化成箔生产企业深圳东阳光化成箔股份有限公司曾被省内某风投机构相中，投资3300万元参股该公司，前段时间，东阳光计划以发行H股的方式在香港主板上市。

　　记者日前获悉，股改方案推出后，东阳光的海外上市计划暂时放慢了步伐，视国内股改的效果和推进速度，再决定最终的上市地点。

　　其次，在投资项目的选择策略上，国内风投也发生了变化。

　　在日前召开的省风投2005项目洽谈会上，记者发现省风投的投资策略有所改变，投资规模要求至少在1000万元人民币以上、持股比例保持在20%-30%左右。

　　何国杰乐观地表示，全流通后，不必在退出方面花太多的时间，只要投资的是好项目，达到上市标准后，就可将其推向证券市场，而不需考虑是否要在发行前将投资企业卖出。

　　“股权分置的问题解决了，可以加快自有资金的周转，可以使我们加大投资的力度。我们准备投资一批可望上市的创新型中小企业，希望在近2年—3年内分享股权分置改革所带来的成果。”

　　案例解析

　　全流通与否　风险投资回报迥异

　　下面的两个案例，可以让我们明显体会国内股市制度性弊端给本土风投带来的困难。广东省风险投资集团(下简称省风投)是广东省授权经营的风投机构，主要寻找珠三角地区的风投项目。因为集团可调度的资金属于国字号，所投项目赴海外上市程序繁复，所以在国内上市一直是该公司的首选。股权分置所带来的不利影响，省风投的体会最深，投资榕泰实业就是典型的一个例子。

　　广东榕泰(资讯 行情 论坛)实业股份有限公司是一家从事高分子复合材料的开发、生产和应用的国家级高新技术企业，1999年底，省风投透过旗下广东省科技创业投资公司投资1000万元参股该公司，2001年，再次增加投资，目前所持比例为榕泰公司公开发行上市总股本的2%。

　　2001年6月，广东榕泰成功在上海证券交易所上市，筹资近4亿元，发展迅速。2004年实现主营业务收入5.025亿元，比2003年增长33.74%；实现净利润5822万元，比2003年增长9.72%。

　　据了解，虽然省风投所持榕泰的股份已经过了禁售期，但由于所持股权比例较低，通过法人股转让的方式，目标受让者比较少(通常购买方都希望法人股比例能高一些，方能达到战略目标)，即使有买方，所持股份转让的价格也可能仅在净资产附近。

　　“我们目前在榕泰的投资，按净资产计，只能增值一倍多。如果全流通的话，我们持有的股份就能顺利在二级市场转让，而且能获得相对更高的投资回报。”广东省风险投资集团董事长何国杰这样向记者表示。

　　同样是初始投入1000万元，IDG对金蝶的投资则完全是另一番境遇。

　　1998年4月，深圳金蝶进行了一次私募，IDG通过其附属公司“广东太平洋”投资1000万元，获得了深圳金蝶12.5%的股权，而此前的金蝶只是一家由个人资本发展起来的小规模软件企业。1999年，IDG通过旗下的风险投资公司IDGVC再次追加1000万元风险投资，使其在深圳金蝶股权增至25%。

　　金蝶在港上市第二年，IDG开始首次大幅减持。年报显示，至2003年初，IDG持股比例已经低于10%，据估算，IDG在2002年底至少回收了6300万港元。据估计2003年IDG减持了约5%的股权，至少套现了5500万港元。

　　也就是说，IDG在5年之后，从金蝶至少收回了1.2亿港元。香港一位基金经理分析，余下的4.1%套现后，预计IDG最终将从金蝶身上收回2亿左右回报，投资回报率高达10倍。

　　任职广东省风投战略发展部的左女士告诉记者，境外风投机构大多在境外的资本市场退出，在经过一定的禁售期后(通常为6个月)，风险投资机构所持股份即可全部在二级市场流通，其定价自然也就是二级市场的流通价格，通常情况下是肯定高于非流通股价格的。

　　外资风险投资机构投资的项目经常能较容易实现7-10倍的回报率，也正是由于此，外资风险投资机构在投资一个项目时，只要其看好项目企业今后的成长性，在进入价格上更容易与项目企业达成一致；外资风险投资机构也能够承受更高的投资风险、更高的进入价格去投资一些相对前瞻性的产业，这也是因为它有一个较好的风险补偿机制。

　　相关链接

　　广州首家天使投资俱乐部应时而生

　　本报讯　当风险投资的退出机制成为讨论的热点时，风险投资的特殊形态——天使投资也引起了业界的关注。投资于种子期的天使投资其实是风险投资的最前端，国外的风险投资往往倾向于天使投资选择的项目。从天使投资到风险投资再到退出，这种在美国等发达国家非常成熟的投资链在我国尚处于萌芽状态。国内风投业的成熟，不仅要培育完善的退出通道，更要培育一个稳定的天使投资团体。

　　相对一般风险投资而言，天使投资风险更高、成功回报率也更为惊人。国外天使投资的运作模式，一般是几位各具优势的“天使”组成团队，以自有资金投资。广州虽然出现个别天使投资的案例，但却一直没有正式的“天使俱乐部”。

　　近日，由华南理工大学和广州风险投资促进会共同倡导成立的华南首个天使投资人俱乐部挂牌，广州证券副总裁，华南天使投资俱乐部名誉会长郑德埕博士指出，“华南天使投资人俱乐部将使我国广东地区分散的天使投资人组织起来，通过俱乐部的形式来进行天使投资活动，共享资源，统一作战，降低投资风险，促进原创性科技的发展。”

　　随着我国高新技术创业热潮的不断高涨，天使投资在我国已经有了一定程度的发展，特别是当前的宏微观环境，为培育“天使”提供了肥沃的土壤。“由于我国股票市场的持续低迷，近期国家控制对房地产市场的炒作，从房地产市场逃离的游资完全有可能成为天使资本。”华南理工大学风险投资研究中心李存行副教授指出。

　　天使投资的高风险曾使很多有钱人望而却步，旨在规避投资风险的华南投资(资讯 行情 论坛)俱乐部在这种背景下应运而生。郑博士强调，“每个‘天使’都有不同背景、资金、行业经验、专业知识、管理经验和社会关系，我们就是要集合众多‘投资天使’的长处，组合和利用各种要素和资源，有意识地进入和退出，形成科学的投资方式。”

　　撰文　本报记者　贾肖明