非流通股减持压力不大——卧龙科技对价方案评析

　　联合证券研究所张大威

　　公司实际控制人将来变现可能性不大

　　本次实施股改方案后，公司创始人之一和实际控制人陈建成实际控制的股份比例从48.9％下降到41.97％，对公司的控制力度已经下降，若进一步减持会影响其稳定的控股地位。

从这方面来看，公司实际控制人将来变现的可能性不大。公司其他非流通股股东陈永苗、邱跃、王建乔、陈体引、王彩萍目前均为股份公司高管，根据相关规定，其所持股份在任职期间不得转让。可以预见，即使公司非流通股股东取得流通权，将来市场扩容的压力也不大。

　　减持价格略高于平均水平

　　按照卧龙科技的方案，在控股股东股份获得上市流通权后12个月不转让，在此之后的24个月内，只有二级市场股票价格连续5个交易日不低于公司股权分置改革的董事会公告日前30日收盘价平均值的120％时，即5.58元时，公司控股股东才可以通过证券交易所挂牌交易出售股份。从直观意义上来看，这意味着在5.58元以下，股价上升的压力减轻，从而增加了流通股股东的价值。卧龙科技停牌前收盘价格为4.73元，支付对价后理论上除权价格为3.5元，股东减持承诺中约定的减持价格下限为5.58元，该价格比理论除权价格高出59.43％，由此可见，控股股东对上市公司未来业绩充满信心。

　　实际支付对价水平高于3.5

　　根据天相投资股权分置改革研究小组的研究报告，对于流通股东来说，卧龙科技增持计划相当于美式看跌卖出期权，执行价格为3.50元，存续期为2个月。以卧龙集团买足5％(即873万股)计算，流通股东每10股获得1.155(873/7560×10)份美式看跌卖出期权，用二叉树模型对每份期权的估值为0.193元，流通股东每10股获得的美式看跌卖出期权的价值为0.223元，折算为每10股获付0.047股。非流通股股东向流通股股东直接支付的对价为16.75％，10股流通股获得的对价为3.547。