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银河证券 张剑霞/文
截至目前，第二批试点名单中的10家中小企业板已有9家公布了对价支付方案，惟一一家未公布方案的苏宁电器(资讯 行情 论坛)也已有了意向性对价方案。
总体来看，这10家公司的对价支付方案较为合理，与我们的预期比较接近，其中伟
星股份(资讯 行情 论坛)、苏宁电器(拟支付)、苏泊尔(资讯 行情 论坛)方案略为偏低，中捷股份(资讯 行情 论坛)、传化股份(资讯 行情 论坛)、海特高新(资讯 行情 论坛)的方案较为优厚。
从第二批试点的这10家中小板企业来看，流通股本占总股本的比例集中在25%~30%，与市场总体平均28%的流通率非常吻合，具有很高的市场代表性。中小板上市时间短，规模小，国有色彩淡薄，因此在对价计算方法上存在一些共性。例如在采用市盈率或市净率法计算非流通股价格时，由于上市时间较短，因此发行时的各项指标应当仍然具有很高的参考意义。而且中小企业板的控股股东大多为民营企业或个人，全流通的意愿较强，对价的支付空间较大。
但是，另一方面，股权分置改革方案是由非流通股股东单方面推进的，存在明显的信息不对称，非流通股股东在方案上选择上存在很大的主动性，最终推出的方案至少不会对非流通股股东不利。
目前市场流行的对价支付方式主要有现金、送股、缩股、权证，不论采用哪种支付方式，万变不离其宗，都是紧紧围绕全流通后的内在价值进行的。
从流通股股东的角度来看，显然现金支付是最佳选择，其利益的不确定性最小。然而对于非流通股股东来说，现金支付意味着必须有充足的现金流作为支撑，而中小企业板的非流通股股东大多为民营企业、中小企业或个人，这类群体的融资渠道非常有限，现金支付的方式的确是勉为其难。
送股与缩股在本质上是相同的，都是流通股东和非流通股东对净资产的再分配，其区别仅仅在于，采用送股方式全流通后股价会自动市场除权，而采用缩股方式股价基本维持不变。
权证是目前最受争议的方式。我们认为，中小企业板不宜采取权证的对价支付方式。从理论上说，权证是确定对价的最为市场化也是最为公平、最简单易行的工具。非流通股股东通过支付权证获得流通权，由市场对全流通后的股票进行定价，这样我们可以很直观地看到，在不支付对价的情况下，流通股股东的利益到底受到了多少损害。此时流通股东通过行权就可以获得相应补偿。
但是，要让市场完全发挥“价格发现”的功能，必须满足许多前提条件。首先，标的股票必须有足够的流动性，换句话说，股价不宜为市场操纵。而中小企业板规模小的特点恰恰难以满足这个要求；其次，市场要有足够的定价能力。权证并没有回避掉对非流通股的定价问题，而是把这个问题从上市公司的股东处交给了整个市场。如果市场对全流通后的股价缺乏理性的定价能力，那么就有一方可能遭受不公平的待遇。最后，对普通投资者来说，权证过于复杂，复杂的投资工具往往难以体现出应有的价值。利用权证来解决股权分置，实质上是使权证包含了两部分价值：一部分来自全流通后对流通股东的利益补偿，这部分价值在全流通后迅速得到体现；另一部分则来自权证有效期内由于上市公司自身基本面及大盘走势的变化造成的股价波动所带来的价值。因此投资者既要具备对股权分置改革的定价能力，又要对有效期内市场走势及公司基本面有足够的判断能力。而在这10家试点企业中，除少数几家公司外，机构持仓普遍较轻，流通股东大多为中小投资者，因此很难具备足够的定价能力，过于复杂的权证对于中小投资者来说并不适用。一旦股价被人为操纵或出现非理性波动，权证就成为最不公平的一种对价支付方式。
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