中国经济：在结构调整中温和减速

　　受宏观调控影响，中国经济呈现温和减速态势。但中国经济目前的突出问题不在于增速放缓，而在于结构失衡。下半年政府宏观调控政策的重点在于优化经济结构。其中又以应对巨额贸易顺差的政策选择是第一位的。经济调整时间将比我们年初估计的有所延长。但我们认为这次中国经济增速的调整幅度不会太快，应仍能保持8.5％左右的增速

　　招商证券　黄顺祥　张乐

　　当前中国经济增长存在着显著的结构性问题，主要包括，经济增长过度依赖于外需增长；投资消费比例失衡和投资内部行业结构失衡。这些问题的存在意味着下一步的宏观调控政策仍将以结构性手段为主

　　目前中国经济增长结构的一个显著特征是巨额的贸易顺差，经济增长过度的依赖于出口部门和外需增长。产生巨额贸易顺差的主要原因在于我国应对经济过热的政策组合——钉住美元接受人民币汇率的贬值，同时压制内需的增长

　　在宏观政策方面，下半年人民币汇率机制进行调整的可能性较大；在通胀压力减弱的情况下，下半年升息的可能性大大降低；同时政府将继续通过结构性手段对投资和进出口结构进行调整

　　由于目前政府紧缩政策力度比较温和，经济调整的步伐比较稳健，因此经济调整时间将至少持续到2006年下半年。但这次中国经济的调整幅度不会太快，应仍能保持8.5％左右的增速

　　当前经济形势:经济温和减速　增长结构失衡受宏观调控影响，中国经济呈现温和减速态势。但中国经济目前的突出问题不在于增速放缓，而在于结构失衡。具体表现在:经济增长过度依赖于外需；投资与消费结构不协调；投资内部结构失衡。

　　巨额贸易顺差拉动经济增长。贸易顺差急剧扩大。目前中国经济增长结构的一个显著特征是巨额的贸易顺差，经济增长过度依赖于出口部门和外需增长。1－5月我国累计实现贸易顺差304.1亿美元。从一季度的数据来看，净出口对名义GDP增长的贡献率达到了48.8％。正是由于外需的拉动，经济中的生产活动在2004年严厉的宏观紧缩政策和内需快速下降时能够有所缓冲。今年年初工业生产更是在外需拉动下从去年年底的低位开始再度扩张。

　　贸易顺差急剧扩大的原因在于人民币贬值和压制内需。产生这一巨额贸易顺差的主要原因在于我国应对国内经济过热状况所采取的政策组合——钉住美元汇率接受人民币汇率的贬值，同时压制内需尤其是投资的增长。而经济走入过热状态的部分原因又在于人民币汇率低估导致国内货币的扩张。

　　由于政府在面临经济过热的风险时采取了限制内需的措施，这使得投资和消费需求增速从高位有不同程度的滑落，进口增速相应从2004年4月开始逐渐有所下降。而同时由于国际经济增长仍然保持了较高的增速，再加上人民币汇率跟随美元的贬值，这些因素使得出口仍然保持了30％以上的增速。这样进出口增速出现了显著的分化，使得经济中的生产活动更多的是为了满足巨额的贸易顺差。

　　下半年出口增速将有所回落，但不会改变高贸易顺差的态势。目前国际主要机构普遍预计全球经济未来几年的增速将有所放缓。IMF预计2005和2006年全球GDP增速将分别减速至4.3％和4.26％。国际经济增速的减缓将对我国出口构成不利影响，同时美元自2005年年初以来的反弹、我国对一些产品出口税收的调整以及可能的贸易摩擦升级都将对我国的出口形成一定的负面影响。预计2005年下半年出口增速将回落至25％左右，全年增速将保持在28％。

　　但是由于国际经济减速可以说是相当缓慢，我国产品的外需增长应仍能有相当程度的保证。另外由于国内产出能力的逐渐形成和国内需求受到压制，这两个因素将刺激出口的增长并压制进口的增长，从而使得我国的进出口增速保持一个分化的结构。因此，如果继续此前的国内调控政策而人民币汇率没有适当的升值，我国的贸易顺差规模将会持续下去并将有所扩大，今年全年我国贸易顺差将达到创纪录的1000亿美元的水平。巨额贸易顺差一个直接的结果是导致贸易摩擦的加剧。而巨额贸易顺差和资本项目的顺差所反映的人民币汇率低估则意味着中国经济的福利损失，这种双顺差也使得中国外汇储备大幅上升从而造成货币扩张和对冲的压力与暴露的外汇风险。

　　内需结构:投资与消费比例的调整。投资增速过快和消费增速的低位成为经济发展内需不平衡的一个主要论据，政府担心这一轮投资的增长缺乏最终消费需求作为支撑，因此明确提出要抑制投资的高速增长，同时刺激消费需求。

　　在宏观调控政策影响下，2005年投资增速将回落至一个相对合理的水平。首先，与去年相比，今年企业利润的增速预计将有较大的下滑，这种利润增速的下滑将对企业自有资金造成负面的影响。同时由于紧缩政策的持续，企业对未来利润的预期也将比较谨慎，再加上政府对信贷的紧缩，这些因素都将使得投资扩张动力不足。其次，调整钢锭等资源消耗类产品出口退税将使得这些产品的需求有所减少，从而对这些产业的投资造成负面影响。再次，政府对房地产的宏观调控政策将从需求面对房地产市场销售和价格构成向下的压力，从而使得房地产开发投资将有所减少。这些政策的效应将在未来几个月逐渐得到体现，从而对固定资产投资的增长构成制约。预计2005年固定资产投资增速将回落至20％左右。

　　惟一可能比较有力的支撑因素是外资的进入。1－5月城镇固定资产投资的资金来源中自筹资金同比增速达到31.3％，仍然是城镇固定资产投资主要的并且是增速最快的一部分资金来源，这其中一部分很可能是来自于通过其他渠道流入的外资。利用外资增速1－5月也保持了29.5％的增速。这两部分体现了市场的调节力量。信贷的紧缩使得外资面临更多的投资机会，再加上人民币升值预期的存在，这些因素将吸引外资的进入并支撑投资的增长。但这种增长结构并不是我们所希望的。

　　投资增速的下降将使得居民对未来收入的预期相应有所下降。而且由于名义利率调整的僵化，随着通胀逐渐得到控制，真实利率将逐渐上升，这将使得居民愿意更多的储蓄。可见投资增速的下降将导致消费增速的下降。因此政府要刺激消费增长只能通过转移支付来实现。由于居民会在更长的时间内平滑他们的消费，因此这种收入转移对消费的作用取决于转移支付规模的大小和持续的时间。这是今后政策必须着重考虑的问题。

　　失衡的投资结构。在中国本轮投资的高速增长中，房地产、钢铁、有色金属、石化等资源和能源消耗型行业增长较快，同时其在总投资中占比较大，而对“煤电油运”等行业的投资却相对不足，这使得投资增长超出了资源和能源的合理承受范围，导致了2004年初“煤电油运”的全面紧张。

　　下半年经济政策展望:优化结构平衡从前面的分析来看，目前中国经济的突出问题在于结构性失衡，具体体现在:经济增长过度依赖外部需求；投资与消费结构失衡，投资增速过快而消费增速没有起色；投资内部结构失衡，高耗能、低效益产业投资比重偏大导致“煤电油运”瓶颈问题突出。因此，下半年政府宏观调控政策的重点仍在于通过结构性调控实现经济结构的优化。其中又以应对巨额贸易顺差的政策选择是第一位的，这将对中国经济的发展前景和结构产生重大的影响。

　　继续为汇率改革创造条件，适时改革人民币汇率形成机制。对于出现过热迹象的中国经济，政府选择了历史上常用和熟悉的政策组合——主要依赖行政手段控制信贷和投资的扩张，同时也包括小幅调高基准利率。但是这一政策组合的必然结果是使得内需增速下降从而导致贸易顺差的进一步扩大。而出口退税政策的调整对整个贸易顺差的发展不会产生太大的影响。因此目前这种政策的选择意味着今年中国经济增长将更多的依赖外需的增长，也就是说经济增长的倾斜程度更为严重，调整的要求也将更为迫切。

　　根据我们前面的分析，目前中国经济增长过度的依赖于出口的增长，而目前国际经济包括中国这种增长结构是不可持续的，必将要求调整。这个调整过程最终将要求汇率的调整。短期来看，我国在高顺差的同时伴随着较大的外资进入，这种双顺差的现象意味着中国当前福利的损失、快速的外汇储备积累和暴露的外汇风险以及货币政策冲销的成本和压力将不断上升。中长期来看，中国经济前景仍然比较乐观，本次经济向下调整的幅度应该不会太大，因此中长期汇率调整也是我国经济增长和劳动生产率提高的必然要求。汇率的调整或者通过中国经济陷入衰退降低中国均衡汇率水平来实现，或者通过实际有效汇率升值(更高的通胀、名义汇率升值、进出口税收调整)来实现。但是由于国内对通胀的严厉控制，这使得人民币实际有效汇率无法通过更高的通胀来实现升值，因此人民币自动的币值调整机制只能寄希望于美元的升值。但美元的升值恐怕只是短期的，双赤字的压力将是决定美元走势的支配性力量。因此，在不允许通胀恶化的情况下，人民币实际有效汇率的升值最终将只能依赖名义汇率的升值。

　　另外这一调整推的越迟，积累的外汇储备越多，中国在随后调整过程中的损失也将越多。而且在积累外汇储备过程中货币扩张、通胀从而货币冲销的压力持续存在，不利于国内货币政策的实施，同时也大幅增加冲销的成本。此外，维持目前汇率水平所导致的大幅贸易顺差会使得中国与主要出口国之间的贸易摩擦升温。

　　因此，随着一系列完善人民币汇率形成机制改革措施的推出，2005年下半年汇率机制调整有望成为现实。具体可能会采取扩大浮动范围的方式，但幅度将比较保守，预计在3％－5％。对于具体的政策选择，我们认为只要在人民币汇率升值的同时放松国内的信贷政策，以内需替代外需实现支出转换，中国经济应仍能保持较高的增速。在当前经济背景下，这种政策组合也是能够减少未来国际经济结构调整成本和冲击的比较好的组合。

　　配合国内经济结构优化，继续通过出口退税政策对进出口结构适当调整。一是大力抑制钢材、煤炭、有色金属、化肥等高耗能、高污染、资源性产品的出口，以缓解国内资源和环境压力；二是支持和培育具有高附加值、有自主知识产权和自主品牌的商品出口，提高出口效益；三是统筹内需外需，适当增加国内紧缺的原油、煤炭、大豆等大宗原材料的进口，适当提高进口增速。

　　货币政策仍将以数量控制为主，升息可能性大大降低。目前央行对货币供应的控制有很大的加强，这为经济的平稳增长提供了良好的货币环境。在大量贸易顺差和外资流入的背景下，这一平稳的货币增长主要是依赖对国内信贷的紧缩和公开市场操作来实现的。信贷的增长仍然保持一个较低的水平。5月人民币贷款余额同比增速仅为12.4％，环比增速也保持低位。在不动利率和汇率的情况下，控制信贷仍然是目前政府的主要手段之一。外汇储备的大量增加导致的基础货币的大幅上升以及对信贷的控制也使得银行资金大量进入银行间债券市场，使得债券价格持续上升而债券利率持续下降。

　　正是由于对货币和投资的控制，这使得CPI同比增速从2004年9月开始逐渐下降，到2005年5月已降至1.8％。从结构上看，粮食价格同比下滑是导致CPI回落的主要原因，而除食品以外的价格则保持小幅上扬的格局。未来通胀下跌的主要动力来自于粮食价格的下跌，而导致通胀的主要因素来自于非食品价格的上涨，两个因素涨跌相抵决定了未来一段时间通胀或通缩的总体格局。如果考虑2005年气候条件并非特别理想的可能下，粮食的平均上涨水平约为10％，食品的平均上涨幅度在5％左右。尽管我们不认为上下游之间的价格传递是完全的，但或多或少的价格传递是必然的，所以我们估计2005年非食品价格涨幅为1.5％，则最终的CPI通胀水平将在2.5％的水平。在具体走势上，仍然呈现中间低，两头高的U型走势。因此今年下半年通胀的压力并不大。而且最近央行对通胀的发展似乎也比较满意。这样经济中的主要问题暂时将由通胀转而集中到外贸问题上，因此下半年调整利率的可能性大大降低。尤其是考虑到调整汇率的可能性，那么应当适当的放松对货币信贷的控制，以预防经济出现过度紧缩的可能。

　　继续按照“区别对待、有保有压”原则对投资进行结构性调控。在结构优化的同时使投资增速回落至合理水平，使能源、资源的需求保持在合理的承受区间。预计政府将继续通过税收、信贷和产业指导等手段，加强对房地产业及钢铁、有色金属、建材等高耗能行业的调控，适当控制电力、煤炭等行业的发展，同时大力支持交通运输、水利和公共设施等国民经济瓶颈部门的发展。由于政府控制的行业目前在总投资中占比要明显高于政府支持发展的行业，从这个角度来说，投资增速的逐步回落也是不可避免的。

　　加大对消费的支持力度，增强消费对经济增长的拉动作用。在投资和出口增速将放缓的情况下，为实现经济平稳较快增长，政府必须加大对消费的支持力度，增强消费对经济增长的拉动作用。为实现这一目标，政府将逐步实行有利于扩大消费的财税、金融和产业政策。如通过减税刺激消费，组合运用的税收措施包括取消农业税和调高个人所得税的起征点；调整国债投资方向，减少在建设领域的投资，增加三农、科教、医疗、退休等薄弱环节的财政支出；发展消费信贷等新型消费方式；在支持农业发展、保持农民收入持续稳定增长和加强城乡居民社会保障制度建设方面保持较强的政策力度，提高城乡居民消费能力，等等。经济增长展望:经济温和减速　调整时间延长针对目前经济中存在的结构性失衡问题，政府采取了紧缩信贷和投资项目、调整出口退税和出口关税等一系列措施来抑制经济的扩张，这些措施的实施将使得经济短期扩张的动力有所减弱。另外年初美元的升值也将使得人民币相应升值(我国CPI增速的降低将削弱美元升值对人民币实际有效汇率的影响)，这将使得下半年出口增速有所减弱。因此总体来看，经济扩张动力在下半年将有所减弱。

　　由于目前政府紧缩政策力度比较温和，经济调整的步伐也比较稳健，因此经济调整以及进出口结构、投资消费结构和投资内部结构的调整时间将比我们年初估计的有所延长，预计将至少持续到2006年下半年。

　　但我们对中国经济增长仍然保持比较乐观的态度，认为这次中国经济增速的调整幅度不会太快，应仍能保持8.5％左右的增速。

　　首先，目前中国利率和汇率仍处于一个相对比较低的水平。1年期贷款基准利率为5.58％，按2.5％的预期通胀率，真实利率也仅为3.58％。从中国的历史来看，这样一个真实利率水平是一个对经济刺激性的水平。即使考虑2005年一季度金融机构固定利率贷款一年期加权平均贷款利率6.98％，也只意味着4.48％的真实利率，这样一个水平应该也只是一个中性的水平。另外无论是否赞成升值，目前大部分研究都承认人民币汇率水平存在不同程度的低估，这意味着汇率仍处在一个对出口部门来说是经济增长刺激性的水平。

　　其次，尽管企业盈利增速在回落，但经过过去几年的利润高增长，企业的资产负债表得到大幅的改善。企业基本面的改善意味着企业主体以及银行愿意都能够支持经济的较高速的增长。

　　再次，政府对宏观调控政策的把握比此前有了很大的进步。央行2003年中开始的货币供应量紧缩以及政府2004年初开始的全面宏观调控与1993年、1994年比，都表明政府对宏观经济的了解和政策制定的及时性有了很大的提高。另外，央行从2004年9月开始对货币供应量的控制反映了央行对货币供应有很强的调控能力，从这个角度看，中国经济出现通缩的可能性不大。

　　最后，主要机构预测今后几年国际经济增速虽然略低于2004年的近年来最高值，但是仍然略高于趋势增长率，表明国际经济和美国经济增长状况相当稳健。这也为我国经济增长提供了比较良好的国际环境。

　　我们对2005年二季度和全年主要经济指标预测如下:

　　表主要经济指标预测(同比增长率)