中小板对价能否“慷慨”到底

　　新华社深圳6月30日专电（中国证券报记者李宇）到29日，中小板10家试点公司中已有8家披露股改方案，平均送股水平明显高于主板企业，这般慷慨的出手能否坚持到底？此外，这些方案各具特色，有的方案还有所创新，但异中有同，中小板整体对价思路由此初显端倪。

　　两种依据平分秋色

　　8家试点方案显示，传化股份、伟星股份、七匹狼和苏泊尔采取历史成本法计算对价，而新和成、中捷股份、永新股份和鑫富药业则采取目标市盈率法，可谓平分秋色。前者是补偿发行时流通股东支付的超过正常市盈率的部分，后者则是基于因全流通而造成的流通股东损失进行补偿。

　　中信证券投资银行高级副总裁徐沛表示，股改铺开后，主板公司可能多数采取目标市盈率法来计算对价，但中小板公司中采取两种依据的公司可能会比较均衡。

　　之所以预测会有相当比例公司采取历史成本法，伟星股份保荐代表人张春辉表示，这主要是因为中小板公司上市时间比较短，而且没有进行过再融资，历史成本比较清晰，因此采用这一方法比较合适。

　　据介绍，上市公司一般会同时制定几套方案，最终选择成本较低的一个。徐沛认为，中小板公司多数市盈率较高，如果发行市盈率不高的话，采取历史成本法计算对价较合适。不过，有些公司股价跌破了发行价，那么采取目标市盈率法会更加划算。

　　徐沛指出，非流通股东有着对价依据的仔细考量，但投资者最关心的并不在此，而是一个绝对的对价水平。不少基金公司希望按照改革前股价的20％—30％获得对价，“否则免谈”，这无疑是公司在制定方案中需要格外重视的因素。

　　大股东承诺严于通知要求

　　较之“试点通知”要求，中小板公司在流通权限制、维护市场稳定方面作出了更多的承诺。

　　中捷股份提出，大股东将在股价低于4.33元时增持不超过1000万股；实际控制人承诺在三年内不出售股份，五年内限价出售。伟星股份和永新股份大股东分别对减持价格和减持比例进行了限制。

　　有的市场人士认为，在同等送股水平下，明确最低出售价格和延长股票锁定期限，这相当于提高了对价水平。

　　值得注意的是，大股东在承诺上也有所创新。七匹狼提出了“流通股东出售权”概念，承诺股价在约定水平以下时，流通股东可以较高价格向非流通股东出售股份。此外，还承诺在业绩不能稳定增长等情况下，非流通股东将按照10送0.5股的比例向流通股东追送股份。业内人士对此广泛予以认可，认为这有利于形成稳定的市场预期，容易获得投资者的认同。

　　其他公司也可能提出高于试点要求的承诺。投行人士指出，中小板公司中民企居多，大股东出于家族情结，大幅减持的意愿并不强烈，因此愿意做出有关限制减持的承诺。但是，持股比例不高的非流通股东作出承诺的可能性却不大。

　　送股方式成首选

　　除海特高新外，参与试点的中小板公司均选择了送股，尚未参与试点的多数公司也表示不愿意采取缩股的模式。

　　中捷股份董事长蔡开坚道出个中缘由。他说：“缩股本质上与送股并无大的不同，都是股权比例的调整，但却增添了手续上的麻烦，要涉及核减公司注册资本，还要公司债权人同意，这将增加方案通过的不确定性。”

　　银河证券分析师刘庆忠认为，出于今后实施权证等股权激励措施的需要，股本规模较小的中小板公司当然不愿意再进一步缩小股本，因为发行权证需要有较大的股本规模要求。

　　权证方式眼下也并非理想选择。实际上，目前中小板公司中达到发行权证门槛的不足三分之一，多数公司不可能选择这一方法。永新股份的权证意向就因条件不够而放弃。此外，分析人士认为，中小板公司股本规模较小，如采用权证，容易受到操纵，这增加了对价的不确定性，投资者认可的可能性也相对较小。

　　不过，大族激光日前表示了使用“送股＋权证”的意向。董事会秘书胡殿君表示，这主要是出于股权结构特殊性的考虑。新疆证券分析师商金和认为，大族激光非流通股中创业投资比重较大，可能存在少数非流通股的套现压力，权证方式可以稳定股价，缓解减持对股价的冲击，可能是一个合适的选择。但他坚持认为，采取这一方式的中小板公司不会很多，送股仍是主流选择。

　　后来者会怎样？

　　对于已经面世的方案，刘庆忠的评价是：“送股比较优厚，大股东还比较慷慨。”随后的公司是否能坚持大方下去呢？

　　刘庆忠认为，中小板公司市盈率和市净率都比较高。在较高的市盈率下，不管是按照历史成本法，还是按照目标市盈率法，计算的对价水平都会较高。另外，较高的市净率，使得非流通股东损失不会很大，因为全流通后股价虽然下跌，但是相对于净资产而言，溢价仍然可观。“整体上看，中小板对价的送股水平肯定会比主板高。”

　　更重要的是，中小板公司也存在支付较高对价的条件。商金和认为，中小板公司非流通股比重高，在不影响控股权的前提下，送股的空间相对大。此外，这些公司家底普遍都还不错。

　　积极争取再融资的动机或许也将助推优厚方案出台。某上市公司董事长向记者证实，公司积极参与股权分置改革，主要考虑就是希望争取今后再融资便利一些。

　　多数市场人士估计，中小板平均对价送股不会低于10送3。但徐沛指出，对价是否优厚，不能仅仅看送股水平，还要结合不同公司具体情况，以及非流通股东其他稳定预期的承诺来综合分析。送股高，不一定对价就优厚。

　　作者：李宇

　　（来源：海南日报）