国信证券：宝钢方案对价合理 股价尚未反映预期

　　国信证券经济研究所钢铁有色金属行业首席分析师　郑东

　　宝钢股份(资讯 行情 论坛)日前公布的股权分置改革方案为，每10股送2.2股以及一份行权价格为4.5元的欧式认购权证，权证存续期为权证划入流通股东账户日起378日，行权比例为1。宝钢集团同时承诺股改方案通过后的两个月内，如宝钢股份的股票价格低于每股4.53元，宝钢集团将投入累计不超过20亿元资金增持宝钢股份流通股，在增持计划完成后的

六个月内不出售增持的股份。宝钢集团还承诺，持有的宝钢股份股票在获得上市流通权之日起2年内不上市交易，第3年内，宝钢集团出售宝钢股份股票的数量不超过宝钢股份总股本的5%，且出售价格不低于每股5.63元；上述3年内，宝钢集团持有的宝钢股份股票占宝钢股份现有总股本的比例将不低于67%。

　　根据对上述方案的分析，我们认为:

　　方案对折率为22.80-23.57%，基本合理。宝钢提出的方案是10送2.2股，加1个378天的行权价为4.5元的认购权证，该认购权证当前内在价值是0.39元，理论价值是0.77元(按宝钢股份26.4%的年化日波动率计算)，综合来看，宝钢股份方案的对价率是22.80%-23.57%。根据我们前期对宝钢股份的分析，宝钢股份要满足充分保护流通股东的资产价值在全流通过程中不受损失的要求，需要支付的对价率是19.5%；要满足补偿流通股的流通权价值的对价要求，需要支付的对价率是26.3%。这两类对价诉求是目前流通股东对宝钢股份对价诉求的主流，而目前宝钢股份方案给出的对价率基本在这两者之间，因此我们认为当前方案基本合理。

　　方案采纳流通股东意见，显示较大的诚意。相对第一次宝钢股份抛出的组合式权证方案而言，这次主要的改变有两个方面:一是方案去烦就简，放弃了复杂的权证组合，主要对价支付以送股的方式支付，这显然是迎合了上一轮方案沟通中大部分基金与广大流通股东的要求，也符合股权分置解决方案简单易懂的原则，同时降低了真实支付对价率的不确定性；二是对价率略有提高，前次提出讨论的方案对价率只有19%-22%；而这次发布的方案即使按内在价值对权证估值对价率也达到了22.8%，理论对价率达到了23.56%，比上次提高了约1.5%的对价率，相对更接近大部分机构投资者的对价要求了。公司股权分置方案听取流通股东的意见并做出相应修改和让步，显示了公司重视投资者利益的诚意。

　　宝钢集团对流通权的承诺反映集团看好公司未来的盈利前景。宝钢集团的承诺一方面表明集团看好宝钢股份未来发展，不会放弃控股权，按照宝钢集团4.53元和5.63元的增、减持价格区间和我们预测的2005年每股收益计算，公司的市盈率水平为5.88倍-7.31倍，与国际同类企业相比出于中低水平；同时期限锁定和持股比例的承诺也降低了股价波动预期。

　　股价尚未完全体现含权预期，重申对公司的推荐评级。宝钢股份一直是投资者心目中没有股改动力的公司，因此投资者对宝钢股份做股权分置试点的预期很低，之前的市场表现也表明了这一点。综合来看，我们认为宝钢股份之前的市场价格中包含的含权期望很低，我们据此来分析这一方案如果实施的话，目前这一方案的对价率是22.8%-23.57%，这意味着该方案落实后目前的流通股的含权价值是122.8%-123.57%的全流通每股价值，因为目前市场价格中包含的含权期望很低，我们可以以停盘前的30日均价4.82元作为市场认可的不含权每股价值，那么在当前方案下的含权每股价值就是5.91-5.95元，尚有15%以上的上升空间，重申对公司的推荐评级。

　　宝钢方案有利于提升钢铁股的投资价值。宝钢股份做为国内钢铁企业的龙头老大，其方案显然会成为其他钢铁企业股改的标尺，其支付的对价率也应该会成为其他钢铁企业股改对价率的下限，预计其他钢铁企业的对价率将会落在25%-30%之间，这将大幅度提升当前钢铁股的投资价值。