国泰君安研究所：优惠的方案更具吸引力

　　国泰君安研究所 吴鹏飞

　　经过多方的参与讨论，6月27日，宝钢股份(资讯 行情 论坛)交出了股权改革的初步方案。对价确定为:每10股流通股送2.2股份、1股认购权证。认购权证的存续期为378天，共计38770万份。权证属于欧式期权，即只有在存续期的最后一个交易日才具有行权权利。对于这个方案，应该如何理解它的“方案含义”以及它对公司投资价值的“信息含义”？

　　首先看方案本身，宝钢集团作为唯一非流通股，按照10送2.2股的比例，宝钢集团将需支付85，294万股股份，按照方案实施后宝钢股份公司合理均衡股价4.50元计算，流通股股东获得的股份总价值为383，823万元。同时，按向每10股流通股支付1份认购权证的比例，公司将总计发行38，770万份认购权证。根据我们对该认购权证的测算，其理论价值估计为0.63元/份。因此，流通股股东获得的认购权证总价值为24，425万元。流通股股东获得的股份和认购权证总价值两者加总达到408，248万元。而根据我们的测算，在没有对价补偿的情况下，全流通后，流通股东市值的市值损失为248，128万元。所以可以认为，流通方案对流通股东的补偿可以弥补流通股东市值的变化，这个方案对流通股是有利的。

　　除了具体的对价方案之外，宝钢集团还作出了几个方面的承诺，主要涉及短期股价表现和长期股本流通问题。对于短期股价，宝钢集团承诺，在股东大会通过改革方案后的两个月内，如宝钢股份股票价格低于4.53元，宝钢集团将投入累计不超过20亿元的资金增持社会公众股；在增持股份计划完成后的六个月内，宝钢集团将不出售增持的股份。这个短期承诺对4.53元的股价起到了强有力的支撑。而更具重要意义的是，这等于在向市场传递宝钢集团将支持宝钢股价的信号。而且，这还从另一个角度说明，宝钢集团认为4.53元/股的价格是绝对物超所值的。所以短期内，对股价下跌的风险，这个承诺起到了一个很好的信号锁定功能，对方案的实行起到了有力的支撑。

　　对于长期股本流通问题，宝钢集团承诺，原持有的股份自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让，在获得上市流通权之日起24个月内不上市交易；上述24个月届满后12个月内，宝钢集团通过交易所挂牌交易出售的上市公司股份的数量不超过总股本的5％，且出售价格不低于每股5.63元人民币；自持有的股份获得流通权之日起3年内，宝钢集团持有宝钢股份占其总股本的比例将不低于67％。从这个长期承诺可以看到，宝钢集团对股份公司的绝对控股地位不会轻易发生改变，大幅的减持动作在未来三年内都将难以看到。长期的股权承诺对长期投资者构成远期信心支持，有利于长期投资者参与股权改革，对公司长期价值预期的稳定性起到了很好的支撑作用。