申银万国研究所：宝钢股份方案好于市场预期

　　上海申银万国证券研究所有限公司 朱立斌 杨国平

　　考虑权证后，宝钢对价水平在10送2.3－2.4之间。我们以6月17日收盘价计算得出的合理对价水平为1股送0.24股，与本次方案基本相等，并且在股价低于4.53元以下时宝钢集团将增持流通股，因而单就对价本身方案来说是好于市场预期。

　　考虑权证后，宝钢对价水平在10送2.3－2.4之间

　　我们定义F(P)为宝钢股份股权分置解决方案对价率函数，W(P)为权证隐含对价率，宝钢股份股权分置解决方案对价率函数

　　F(P)＝0.22＋W(P)

　　＝0.22＋0.1max(P－4.5，0)/P

　　假设宝钢股份权证行使日股价分布为均匀分布，则宝钢股份非流通股东支付的对价率可用如下公式进行测算，即

　　宝钢股份非流通股东支付的对价率＝

　　其中r为无风险利率(取1年期国债到期收益率1.40％)，t为欧式权证存续时间(378天)、P2和P1分别是权证行使日股价分布上下限。

　　测算结果表明，如果权证行使日股价分布处于4－6元之间，则宝钢股份非流通股东支付的对价率为10送2.30股；如果权证行使日股价分布处于4.53－6元之间，则宝钢股份非流通股东支付的对价率为10送2.34股；如果权证行使日股价分布处于4－7元之间，则宝钢股份非流通股东支付的对价率为10送2.37股；如果权证行使日股价分布处于4.53－7元之间，则宝钢股份非流通股东支付的对价率为10送2.40股。

　　当然我们也可通过权证价值测算来计算对价率，不过得出的只是不同股价下投资者可能得到的对价率。无风险利率按1年期国债到期收益率1.40％，波动率按1年日收益率数据进行计算，为33.63％，期初股价按4.89元进行计算，则权证价值为0.89元，期初股价按4.50元进行计算，则权证价值为0.64元。

　　对价支付水平基本等于合理对价率

　　宝钢目前的非流通股股本为1，363，500万股，流通股股本为387，700万股，(为对价率即非流通股股东向流通股股东送股数与现有流通股股数的比值，B为股权分置改革前非流通股场外市场交易价格，P0为股权分置改革前流通股交易价格，P为股改完成后的市场均衡价格。

　　那么，我们可以得出上市公司的合理对价率水平为

　　(m＝［P0＊(N1＋N2)/(B＊N1＋P0＊N2)］－1。详细测算方法请见《上市公司股权分置改革试点方案评价方法及其合理对价率测算》)

　　宝钢前次增发、武钢整体上市以及鞍钢整体上市方案都以净资产价格收购集团资产，因而我们以宝钢净资产3.7元作为非流通股在股改前的场外市场交易价格B。

　　我们看到以6月17日收盘价计算得出的合理对价水平为1股送0.24股，与上述10送2.2股和1个认购权证基本相等，并且在股价低于4.53元以下时宝钢集团将增持流通股，因而单就对价本身方案来说是好于市场预期。

　　报表计算说明:

　　P:依次为6/17收盘价、6/17前10个交易日的前复权算术均价、6/17前30个交易日的前复权算术均价；

　　B调整系数:系数为1对应的是最新每股净资产。

表2：不同流通股价和非流通股价分布下宝钢股份合理对价率测算
　　
　　                   600019       宝钢股份
　　       P       收盘价6/17    10日前复权均价  30日前复权均价
　　    对价率
　　                    4.89           4.69           4.57
　　B调整系数
      0.80          0.46           0.42           0.39
      0.90          0.34           0.30           0.28
      1.00          0.24           0.20           0.18
      1.05          0.20           0.16           0.14
      1.10          0.16           0.12           0.10
      1.15          0.12           0.08           0.06
      1.19          0.09           0.05           0.03
      1.20          0.08           0.05           0.02
      1.30          0.01          -0.02          -0.04