平准基金入市面临五大难题

　　李伟

　　平准基金(stabilization fund)有时又被称作干预基金(intervention fund)，是指一国政府为了应对国内外重大事件的不利影响，熨平本国金融市场非正常的巨幅波动，用来维护金融市场的安全稳定运行而设立的一类特殊基金。从各国金融市场发展的历史来看，政府通过平准基金入市干预金融市场运行的案例并不鲜见，但主要集中在外汇市场。解放前国民 政府就曾成立过“法币平准基金”来维系当时的法定货币——法币的汇率。时至今日，即使在美日等奉行自由市场主义的发达国家仍有较大规模的外汇平准基金存在。不过通过设立股市平准基金来干预股票市场运行的国家或地区确实不多，且主要集中在东亚地区，典型代表如韩国(1990年)、日本等，而其中规模最大和影响最深远的无疑就是我国的香港(1998年)和台湾地区(2000年至今)。总结这些曾设立过股市平准基金的国家和地区，既有入市干预成功的案例，如香港地区，但更多的则是入市干预失败的案例，如日本和我国的台湾地区等。

　　目前沪深股市屡创新低，要求政府设立平准基金托市的呼声也日趋高涨，而对此提出反对意见的也不在少数。但纵观上述讨论，大部分仅局限在探讨平准基金入市的意义和可能性上。事实上，尽管影响股市平准基金入市运行效果的因素很多，但从海外市场多年的运作经验看，一个完善合理的制度规划才是最为关键的因素。笔者认为，目前在沪深股市引入平准基金，在制度的设计和选择上至少应重点关注以下五个问题：

　　首先是平准基金入市会否影响证券市场的自由运行。从建立伊始，沪深股市就被深深焊上了“政策市”的烙印，历次较大的波动都与政府股市政策的变动有关。从2000年开始，随着监管部门“市场能解决的问题交给市场解决”的市场化思路的提出，政策对股市的干预正逐渐减弱。因此有学者认为目前再提平准基金入市无疑与市场化改革的总原则相悖。这也是目前平准基金入市面临的最大难题。

　　股票市场最重要的功能就是合理配置资源，帕累托准则是衡量资源配置效率的重要原则。毫无疑问，如果股票市场能够通过价格和供需状况的自由竞争来实现帕累托最优，那么就应任凭市场这一看不见的手自由推动股市发展(史代敏，2002)。但国内外的实践经验都毫无例外地证明，影响股票市场走势的因素众多，既包括基本面也包括技术面的因素，而投资者的心理因素也在其中起了极为关键的作用。一些偶然事件的发生往往会引发投资者心理的急剧变化，而且这种心理恐慌具有极强的传染性，从而导致股价非理性下跌，有时甚至诱发崩盘。在这种情况下，政府通过政策手段适时调节和干预股市以维护投资者利益就显得尤为重要，其中平准基金入市不失为一个较佳的制度抉择。

　　即使从海外成熟股市的运作来看，政府在股市出现非理性暴跌时往往也会出手进行干预。如美国2001年在“9.11”后实施的停牌、降息、允许上市公司回购股票等举措有效地降低了复牌后股市的波动。我国香港地区政府1998年入市是为了抵御国际金融大鳄在港股上的大肆做空。我国台湾地区1996年邮政、劳保、劳退、退辅四大政府基金和2000年国安基金入市也是为了减少两岸局势恶化对台股的负面冲击。目前沪深股市屡创新低，危机随时有可能爆发。在这种情况下平准基金及时入市有利于向市场各方清晰地表达政府稳定股市的信心与决心，从而减少投资者的恐慌情绪，平抑股市的非理性波动。

　　其次，平准基金是该先“入市”还是先“立法”。目前在中国大陆证券法和相关的法规中并没有与设立平准基金有关的条款，因此有学者认为应首先完善平准基金的法理基础和操作细则后再探讨具体的入市事宜。但目前沪深股市正处于危急时刻，相关法律条款的完善需要较长的时间，因此有专家又建议应先“入市”然后再完善“立法”。而从海外股市具体的操作情况来看，韩国和日本均是先立法后入市，我国香港地区平准基金入市时由于情况紧急并没有相关的法律条款，台湾地区1996年四大政府基金入场救市时也没有相关的法律基础，但2000年政府正式的平准基金——国安基金入市前，先行颁布了《国家金融安定基金设置及管理条例》共17项条款，对国安基金的设定、结构、来源、操作等环节进行了详细的规定。

　　参考上述做法，笔者认为：为了挽救股市，政府在其他政策措施无效的情况下设立股市平准基金也未尝不可，但相关法律工作的完善也应及早进行，以使得平准基金的运行更加规范有序。

　　第三，平准基金的来源与规模。从海外股市来看，韩国平准基金主要来源于政府向银行、保险、基金和上市公司等的借款，日本平准基金来源主要是由政府向银行借款(周志雄，2001)。香港平准基金主要来源于政府的外汇基金和土地基金。台湾国安基金的来源主要有两块，40%来源于政府以所持的公民营事业股票为抵押向金融机构贷款，另60%来源于四大政府基金所属的可供证券投资而尚未投资的资金(《国安基金条例》)。从以上各国和地区的操作经验来看，虽然平准基金的来源众多，但大多包含有政府信用，如果平准基金发生亏损也大都由政府财政承担，因此具有准财政资金的性质。而目前我国政府的财政形势较为紧张，600亿元左右规模的证券投资者风险补偿基金资金尚未完全到位，问题券商的处理又需要大量资金，故平准基金完全由政府财政资金买单显然不太现实。因此，借鉴海外股市经验，实现平准基金来源的多样化也是明智之举。

　　另一个非常值得关注的问题便是平准基金的规模。显然，为了增强政府对股市的干预效果，平准基金的规模应是越大越好。但如果规模过于庞大，则又会干扰股市的正常运行与自由竞争。平准基金总规模的合理范围大约应为流通总市值的5%-7%之间，以沪深股市目前1.1万亿总流通市值计算，平准基金规模应控制在550-770亿左右。适度的规模既有利于政府调控股市，同时又有利于资金的筹集。

　　第四，平准基金的业绩如何评估。由于平准基金具有准财政资金的性质，花的都是我等纳税人的血汗钱，因此加强对平准基金的业绩评估以强化约束监督机制，提高其使用效率也是非常重要的一个环节。但是这又衍生出两个难题：

　　第一个难题便是如何确定评估平准基金业绩的主要标准。作为政府平抑股市非理性波动的重要政策手段，平准基金投资的主要目的不同于普通中小投资者和券商自营盘、证券投资基金、社保基金等机构投资者，其不能以赢利的多少作为业绩评估的主要标准，而应将维护股市稳定作为最主要的操作目标。但股市稳定这一目标过于空泛而难以衡量。试问什么样的情况才叫保持了“股市稳定”？日本和台湾平准基金入市后虽然短期内有一定成效，但并没有挽救股市的长期颓势，这算不算操作失败？显然，如果不明确平准基金入市的目标和业绩评估标准，则一方面有可能降低基金入市的效率和最终效果，同时也可能诱发基金管理人的道德风险，滋生出贪污腐化、内幕交易、损公肥私等行为。这个难题的解决有赖于相关法律法规的明确和完善。

　　第二个难题在于：平准基金入市的主要目的是为了维护股市稳定，如果操作不顺就极有可能发生巨额亏损，如台湾平准基金一度亏损总额超过了50亿美元。由于平准基金的准财政性质，这部分亏损将主要由政府财政承担，这样一方面加重了政府财政的负担，同时也有可能加剧基金管理人的道德风险。另一方面由全体纳税人而不是仅由股市投资者承担股市下跌的风险，这也有可能会引发平准基金的公平问题。

　　第五，平准基金入市时机的选择问题。平准基金入市要想取得好的效果，最重要的因素是把握好入市时机。香港政府1998年8月入市干预之所以既能稳定股市，又能赚得盆满钵满，最根本的原因在于入市时香港股市无论是从短期还是从长期看都极具备投资价值，此时入市自然能得到投资者的广泛相应从而带动股指走出低谷。试想如果港府在1997年东亚金融危机初发时便入市，恐怕早就亏得血本无归了。而日本和台湾平准基金之所以入市效果不理想，归根结底在于入市时股指仍处于高位，政府力量再强大也难以抵御股市泡沫的崩裂。目前沪深股市处于六年的历史低位，虽然从长期来看极具投资价值，但股权分置问题的解决也使得后市面临较大的不确定性，此时平准基金入市的风险仍然很大。

　　另一个非常值得关注的问题便是投资者的预期问题。平准基金入市要想取得好的效果，“出其不意”原则就显得非常重要。如果投资者对平准基金入市的时机、规模和投资对象等形成了一个稳定的预期，那么平准基金运行的效果就要大打折扣，同时也有可能诱发投资者针对平准基金的反操作行为，这点在台湾等股市也得到了验证。

　　从以上分析可以看出，平准基金作为政府稳定股市的一项重要举措，虽然意义非常重大，但要想成功推出与运行仍需要深入的规划设计和周密考虑，平准基金制度从建立到最终完善会需要较长的时间。更为重要的是，目前沪深股市不景气的根本原因在于制度上的缺陷，妄想利用平准基金入市营造所谓新的“牛市”显然不太现实，平准基金入市仍任重而道远。

　　(作者单位：西南财经大学）