问题公司股改方案惹人关注

　　□本报记者　冯飞

　　随着股权分置改革即将全面展开，市场对余下公司的参与意愿以及市场接受程度高度关注。据燕京华侨大学校长华生估算，在目前市场1348家A股公司中，能够产生被市场接受方案的公司约在400家左右，而其余公司要拿出让市场认可的方案都存在不同程度的难度(目前市场对对价率的默认底线为30%)。的确，对于28只净资产值已为负值的公司、对于169家跌 破净资产值的公司、对于98家T族公司及一些存在非流通股抵押、质押或大股东有圈钱历史等问题的公司来说，股权分置改革将如何推进成为目前市场关注的一个焦点。

　　如何支付对价？

　　“这的确是改革向前推进面临的一大难题”，中国人民大学金融研究所所长吴晓求坦承。事实上，对于“破净”公司来说，专家就是否需要支付对价存有不同观点。

　　以青岛海尔(资讯 行情 论坛)为例，其净资产值为4.83元，昨日收盘价为4.77元，公司大股东的持股比例仅29.95%。对于该类公司来说，大股东是否有意愿支付对价？

　　国务院发展研究中心金融研究所副主任巴曙松表示，由于支付对价的基础是流通股相对净资产的溢价，因此破净公司事实上已经实现了自然接轨；而吴晓求则认为，对价是非流通股获得权利的代价，与股票市价无关，因此，任何公司的非流通股股东想要获得流通权都必须支付对价。

　　对于上述情形的公司来说，如何解决方案设计中对价不好支付的问题？专家对此也有不同见解。吴晓求认为，缩股是一个很好的解决方案。至于对价比例，他表示，对于破净股以及非流通股持股比例很小的公司，其支付的对价率可以低于30%的市场默认底线。对于绩差公司(含T族公司)则需要分类讨论，一种情况是业绩造成的，另一种情况是由于大股东侵占上市公司利益造成的。对于后一种情况，难以说服流通股东的是，大股东已经在前几轮的利益侵占中获利，现在还可以再次获利。吴晓求建议用两种方式来解决上述问题：一是，大股东先偿付历史欠债再做股权分置改革；二是，大股东大比例的支付对价。

　　天相投资顾问有限公司副总裁张凯则称，对于全部上市公司来说，都可以直接在其流通股的股价上打一个折扣，来得到非流通股的价格从而推算其应支付的对价率。据天相测算，市场的平均折扣为六五折，对于具体的上市公司来说，则可以参考净资产、盈利能力及同行平均水平来决定折扣率的大小。他称，解决股权分置后，所有A股上市公司的非流通股股东将平均获得39%-48%的增值，而流通股股东将平均获得30%-42%的对价率。

　　燕京华侨大学校长华生表示，上述公司面临的问题集中表现在两个方面：一是非流通股股东支付对价的能力比较弱；二是投资者很难对对价率满意。他说，在支付对价的方式上引入认沽权证(股票支付)的方式较可行，一方面，可以稀释非流通股的股权；另一方面，可以保护投资者因股价下跌带来的损失。这里使用了一个假设的前提，上述公司基本不在价值投资范畴，因此股价未来下跌的可能性更大。

　　如何解决动力机制？

　　另一个问题则是，对价支付意味着对非流通股股权的稀释。对于大股东持股比例较低或大股东获得公司控股权成本较高的公司，如深发展(资讯 行情 论坛)等重组类公司，如何解决非流通股股东参与改革的动力机制问题？

　　对于大股东持股比例较低的公司，对价支付可能影响大股东控制权。巴曙松对此表示，大股东可以通过二级市场回购来确保控股比例。但问题是，其这样操作的动力如何保证？

　　巴曙松透露，管理层目前正在研究，对于解决了股权分置的公司将给予下述的激励措施：如解决公司的期权激励机制；如完善发行人制度，在公司新增股本筹资及重大并购的时候，实行备案制等等；对于不解决的公司，则在再融资上给予约束。

　　吴晓求也表示，对于不解决的公司，应对其公司治理结构及募集资金管理作出更严格的规范。

　　如何限制大股东“出逃”？

　　事实上，对于绩差和问题公司来说，投资者担心，大股东是否会趁机逃跑？吴晓求表示，目前应高度关注股权分置问题解决后上市公司股东结构的设计问题。他称，不能出现越来越多股权分散化的上市公司，这不利于公司治理结构的提升。

　　他建议，应考虑从交易制度上确保大多数公司有大股东，如大股东一次性转让20%的控股权时，需要买方一次性购买，且需要对大股东进行资质验证和说明，以确保新大股东属于产业投资者，这需要交易所进一步完善大宗交易制度。