宝钢股权分置改革方案较具吸引力

　　招商证券研发中心吴春永谢秉稚

　　若按未来股价在4.50元计算，估计流通股股东每股获得的对价约相当于1.05元，若考虑宝钢股份前60个交易日之复权均价5.14元，则此间流通股之重置成本为4.09元，按照招商对该公司估值的下限4.65元，最低将有14％左右的获利空间。

　　我们结合对宝钢股份的估值分析，运用B－S模型和蒙特卡罗模拟等分析方法对方案的权证对价部分进行了研究分析，结果认为此次宝钢集团所支付之对价相对较具吸引力。

　　方案实施前后股权结构对比

　　按宝钢股份股权分置改革的现在方案，非流通股股东为获得流通权而向流通股股东支付的对价为:流通股股东每10股将获得2.2股股份和1份行权价为4.50元的存续期为378天的认购权证。据此，公司股权结构将发生变化，如表1:

　　表1:宝钢股份股权分置改革前后股权结构对比

　　认购权证

　　方案实施前 方案实施后

　　全部行使后

　　宝钢集团持股（万股）1，363，500 1，278，206 1，239，436

　　持股比例（％）77．8672．9970．78

　　公众持股（万股） 387，700472，994511，764

　　持股比例22．1427．0129．22

　　总股本（万股） 1，751，200 1，751，200 1，751，200

　　数据来源:公司资料、招商证券研发中心

　　假定公众股东行使了认股权证，则宝钢集团持股比例为70.78％，而公众股东持股比例则为29.22％，而宝钢集团承诺在3年其持股比例不低于67％，因而若认股权证全部行使后宝钢集团在3年内出售股份的上限则为6.62亿股，占总股本的比例为3.78％，而若认购权证未被行使，根据公司承诺，其出售股份的上限则为8.76亿股。

　　股权分置方案分析

　　宝钢集团对流通股股东进行10送2.2股，同时10送1份认股权证，对应不同的股价，流通股股东获得的对价则有所不同，由于送股操作及理解均相对简单，这里不作详述，我们主要对认股权证进行简要分析。权证的理论价格和标的资产的波动性、无风险利率水平及初始股价相关。

　　波动率参数方面我们取最近半年股价对数收益率，计算日波动率，并年化得到年波动率，对另外两个参数我们分别做了敏感性分析，并在表2、表3中用灰色标注了最具参考意义的理论价值。敏感性分析中无风险利率的水平区间为:一年期国债的到期收益率到7年期国债的到期收益率，股价波动区间为［4.2，5.2］。经典B－S模型计算理论价格敏感性分析见表2:

　　表2:B－S模型计算之权证价值

　　0．016 0．02 0．024 0．028 0．032 0．036

　　4．20．432 0．439 0．446 0．453 0．46 0．468

　　4．30．483 0．491 0．498 0．506 0．514 0．521

　　4．40．538 0．545 0．553 0．562 0．57 0．578

　　4．50．594 0．603 0．611 0．62 0．629 0．637

　　4．60．654 0．663 0．672 0．681 0．69 0．700

　　4．70．716 0．726 0．735 0．745 0．755 0．764

　　0．016 0．02 0．024 0．028 0．032 0．036

　　4．80．781 0．791 0．801 0．811 0．821 0．832

　　4．90．849 0．859 0．869 0．88 0．891 0．901

　　5．00．918 0．929 0．94 0．951 0．962 0．973

　　5．10．990 1．001 1．013 1．024 1．036 1．047

　　数据来源:招商证券研发中心

　　由于宝钢集团同时宣布“为避免股价非理性波动，将在股东大会通过后两个月内，如股票价格低于每股4.53元，将在累计不超过20亿金额范围内增持”。这一信息有助于提升权证的理论价格，但在经典B－S模型中没有体现。

　　我们把上述该信息简单理解为“股东大会通过后两个月内，股票价格不低于每股4.53元”，并模拟股票波动的路径，以蒙特卡罗方法计算权证的理论价格，结果比经典B－S模型有较大幅度提升。

　　考虑宝钢集团增持行为认股权证理论价格见表3:

　　表3:考虑增持行为之认股权证价值

　　0．016 0．02 0．024 0．028 0．032 0．036

　　4．53 0．909 0．926 0．936 0．943 0．959 0．973

　　4．63 0．922 0．93 0．934 0．957 0．98 0．975

　　4．73 0．929 0．942 0．953 0．967 0．97 0．981

　　4．83 0．957 0．976 0．963 0．995 1．003 1．008

　　4．93 0．983 0．993 1．022 1．024 1．042 1．04

　　5．03 1．024 1．035 1．053 1．07 1．082 1．09

　　5．13 1．089 1．102 1．109 1．131 1．135 1．147

　　5．23 1．147 1．148 1．171 1．173 1．182 1．202

　　5．33 1．217 1．204 1．23 1．252 1．274 1．261

　　5．43 1．268 1．282 1．31 1．311 1．313 1．327

　　数据来源:招商证券研发中心

　　注:由于我们假设股价前两个月不低于4.53，因而敏感性分析中第一行股价为4.53元

　　综合考虑送股及认股权证后，在未来不同股价情况下，公司流通股东每股获得的对价情况见表4:

　　表4:流通股股东每股获得对价情况

　　送股总对价 每份权证理论价 权证总价值 每股对价

　　股价

　　（亿元） 值（元） （亿元） （元）

　　4．235．820．4321．670．97

　　4．336．680．4831．870．99

　　4．437．530．5382．091．02

　　4．538．380．5942．301．05

　　4．639．240．6542．541．08

　　4．740．090．7162．781．11

　　4．840．940．7813．031．13

　　4．941．790．8493．291．16

　　5．042．650．9183．561．19

　　5．143．500．993．841．22

　　数据来源:招商证券研发中心

　　根据公司所支付之对价，若考虑宝钢股份前60个交易日之复权均价5.14元，则此间流通股股东之重置成本为4.09元，按照我们对该公司估值的下限4.65元，最低将有14％左右的获利空间。因而我们认为此次宝钢集团所支付之对价相对较具吸引力。