影响股权分置改革对价水平的几个因素

　　○“股权分置溢价”是指在股权分置条件下，流通股的发行、再融资和交易价格高于全流通条件下的均衡价格，由此产生的非正常溢价。它是支付对价的基本理论依据

　　○在股权分置改革的过程中，政府要维护的是投资者的权益，而不是保证投资者的投资收益○对价水平主要决定于非流通股比例、流通溢价、其他制度缺陷造成的非正常溢价、基本面预期折扣等六大因素。对价的主要来源是流通溢价

　　特约撰稿人 李平

　　解决股权分置问题需要通过非流通股东和流通股东之间的谈判，来确定前者向后者支付的对价。一个相对客观、反映市场规律的对价计算思路将有助于各方达成对对价水平的共识，有利于推动股权分置改革的进程。

　　股权分置溢价是支付对价的基本理论依据。“股权分置溢价”是指在股权分置条件下，由于三分之二的股票不流通，流通股的发行、再融资和交易价格高于全流通条件下的均衡价格，由此产生的非正常溢价。一般来说，全世界股票发行都可能对净资产有溢价，这可解释为上市前企业的商誉等无形资产及创业利润，应归发起人股东所有，这是正常的溢价。股票上市后可能溢价也可能折价，这是很正常的。但股权分置人为缩小了股票供给，就使发行和再融资溢价过高，出现新股不败神话，二级市场交易价格中也包含了非正常溢价。这部分溢价能够存在是以股权分置为前提的，一旦改变前提，溢价必然消失。股权分置改革的直接受益者是非流通股、特别是控股大股东，他们将获得流通权和资本运作的平台。通过受益者向可能受损者支付对价，使A股除权，消除股权分置溢价，股市才能稳定，公众投资者的利益才能得到保护。

　　弄清概念很有必要，否则，在带根本性的态度和思路上都难以达成共识，解决具体的对价问题就更难了。对价不是对公众投资者以往购买股票蒙受损失的补偿，而是非流通股股东对通过股权分置改革获得流通权这一利得所支付的代价。

　　在改革的过程中，政府要维护的是投资者的权益，而不是保证他们的投资收益。弄清概念有助于分析事物的本质，但解决问题时要考虑实际情况和可操作性。第一批四家企业既有民营，也有国企，都愿意支付对价，表明他们承认流通权有价这一事实。采用非流通股股东对流通股股东单方面送股支付对价，会使非流通股股东的账面资产(净资产)减少。民企愿意这么做，表明他们意识到获得流通权之所得，大于账面资产之所失；国企这么做，表明国资保值增值的标准从静态的净资产，转向动态的盈利能力和股票市值。这是一个巨大的进步。他们的实践　也印证了股权分置溢价的存在。

　　从第一批改革试点的实践可以分析出，决定对价支付水平的主要因素有以下几个。第一个因素是非流通股的比例。一般说，非流通股比例越高，股权分置溢价越高，应支付的对价越高，可支付水平与可流通量呈正相关关系。比如，某中字头公司总股本867亿股，当年香港发行价1.62港币，发行量近168亿股；目前其非流　通股为671亿股，流通A股只有28亿股，两者之比高达96:4。这家公司在发行A股时，其H股价为1.2港元。在这种背景下最终以4.22元发行，主要原因就是股权分置，其当时溢价的相当部分应当是股权分置溢价。

　　第二个因素可以叫做“其他制度缺陷造成的非正常溢价”。一些公司曾经以数十倍市盈率、数十元价格进行IPO或者增发融资。这是由于在股权分置的条件下，进行发行价的市场询价所造成的。市场询价有其道理，但是由于三分之二的股票不流通，这样的询价方式也成了制度缺陷。

　　第三个因素是流通溢价。流通溢价是指二级市场价格与非流通股的协议转让价之间的差价。从多年来非流通股协议转让的情况看，协议价大体在净资产附近。因此我们用市净率即市价与净资产之比，表明流通溢价存在的状况。总体上说，市净率越高，流通溢价越高；溢价越高，非流通股获利空间越大，二级市场股价压力越大。所以，流通溢价也是影响对价水平的因素。正常的流通溢价表明市场对公司资产效率和前景的认可，是大股东应享受的，但消除制度缺陷相关的非正常溢价的成本也不应由公众投资者独担，所谓分享流通溢价的含义正在于此，目前整个股市的市净率在1.7上下，参加试点的公司市净率大都高于平均市净率，可见与流通股分享的主要还是流通溢价。当然一部分市净率较低、甚至低于净资产的，其支付对价的来源主要是发行和再融资中的股权分置溢价。不过事情总有两面，大股东合情合理地处理问题会增强投资者信心，提高对股票的估值，使溢价出现或提高；反之流通溢价很高，总想独吞，其结果投资者会避之不及，用脚投票，最后股价还是会大幅缩水。在股权分置改革中，所有公司的股价都要重新定位，大股东如不尊重市场规律，以为我有钱就可以把股价定在市场不接受的位置上，庄股的教训前车可鉴。对价的主要来源是流通溢价。流通溢价越高，应支付的对价越高。这样才有双赢。

　　第四个因素是公司基本面预期折扣。一些上市公司较长时期内在业绩、行业前景、分红等基本面方面表现好，投资者基于公司预期收益的价值判断，会在一定程度上降低对价的要求，非流通股股东支付的对价因此可以相对小一些。

　　还有另外两个因素会对对价支付水平产生影响。一个是对价条件中稳定市场和稳定投资者预期的补充措施，另一个是对价方案的明晰度和大股东与投资者沟通的力度。对价的补充措施包括确定最低出售价格、锁定期和可出售比例等。

　　从第一批改革方案的经验中可以看到，大部分企业都有明确的最低出售价格，这相当于提升支付对价水平。锁定期的长短，则与对价支付水平呈反向关系。

　　另外，对价方案清晰、简单、明了，大股东与投资者充分沟通，也是影响投资者接受对价方案的重要因素，间接影响到对价水平。清华同方如采用大股东单方面送股，避免公积金转增引起的误解，效果一定会好得多。

　　第一批试点的经验不但证明分散决策是可行的，而且从它们的经验和教训中可以分析出以上决定对价水平的六个因素。我们相信，对这一问题的深入探讨，有助于两类股东客观理性分析对价水平。

　　最后应该强调的是，一次性的对价会对股票短期价格产生影响，但决定其长期趋势的是基本面。选择好公司永远是寻求价值投资的第一要务。